随着我國企業在全球大宗商品供應鍊中地位逐漸提高，企業在全球金融衍生品市場風險管理的重要性和複雜性越發凸顯。2022年3月，在俄烏沖突的“黑天鵝”影響下，一場史上罕見的期貨價格大戰圍繞着有色金屬——鎳爆發。轟動全球金融市場的同時，也将主要空頭方——一向低調的全球不鏽鋼産業龍頭、中國民營企業青山控股集團推向了風口浪尖。近日，Betvictor中文版中國金融案例中心正式收錄教學案例《2022LME鎳期貨暴漲風波》，對該事件進行了詳細解讀。

一、事件爆發的主要原因

造成本輪LME鎳價飙升的主要原因在供給端。在鎳庫存偏低且持續下降的情況下，俄烏沖突爆發，鎳海外煉廠減産加之物流停運的可能，加劇了鎳現貨流通性風險，給鎳價大幅上漲創造了條件。同時，LME鎳期貨交易制度的種種不足，也加大了該市場受沖擊的可能性。

1、LME鎳庫存持續下降，俄烏沖突對供給端帶來沖擊

自2021年以來，LME鎳庫存呈現出逐月下降态勢。2021年1月LME鎳庫存為24.9萬噸，之後幾乎每個月都出現了環比下降。至2022年3月14日，LME鎳庫存再度下降至7.53萬噸。在鎳庫存偏低且持續下降的情況下，俄烏沖突爆發，鎳海外煉廠減産加之物流停運的可能，加劇了鎳現貨流通性風險，給鎳價大幅上漲創造了條件。雖然，近年來俄羅斯鎳産量在全球份額中逐漸降低，但從期貨市場交割品——電解鎳來看，俄羅斯的諾裡爾斯克鎳業（Norilsk，簡稱“俄鎳”）約占全球電解鎳産量的15%。

曆史上，美國曾在2018年4月對俄鋁進行經濟制裁，後在2019年初解除。制裁消息一度刺激全球鋁價飙升，LME三個月鋁期貨價格半個月内曾大漲24%。因俄烏沖突後美西方對俄羅斯制裁政策，如果俄鎳被排除在倫鎳期貨的交割品之外，必然造成LME可交割鎳的大幅度減少，加劇了市場恐慌情緒和LME擠兌風險。而事實上，俄鎳至今并未被排除在LME交割品之外，LME也一直在密切關注事态發展，更新發布制裁可能對LME影響的信息。

2、LME鎳期貨交易制度缺陷，導緻受沖擊可能性加大

LME成立于1876年12月，是一家有着146年曆史的金屬交易所。其金屬期貨及期權合約交易占全球金屬期貨交易的80%，為全球最大的有色金屬交易所。但此次倫鎳暴漲事件也暴露了LME在交易結算和風險管控制度方面的不足。

第一，漲跌停闆等風控制度缺失

漲跌停闆制度（也稱為每日價格最大波動限制制度）已經成為大多數證券交易所防止交易價格暴漲暴跌、抑制過度投機的手段。在期貨市場，漲跌停闆制度與保證金制度相結合，為交易所、會員單位及客戶的日常風險控制創造了必要的條件，對于穩定期貨市場秩序、保障市場運轉以及發揮期貨市場的功能具有十分重要的作用。

一直以來奉行“市場自由”理念的LME，對市場監管和風險控制的常規化手段十分有限。雖然2013年被港交所收購，但是LME的制度框架并沒有大的變動。本次倫鎳暴漲事件發生之前，LME沒有持倉限額、漲跌停闆等風控制度。這導緻在極端情形下，容易出現暴漲暴跌的行情，處于不利地位的交易方很可能在短時間内面臨保證金不足的巨額資金壓力。

在3月14日暫停倫鎳交易後，LME緊急出台了會員持倉報告和漲跌停闆制度，且連續三次擴大倫鎳的漲跌停幅度，所有LME金屬期貨受到15%的最大漲跌幅限制，使倫鎳市場逐漸回歸平穩理性。LME在風險應對方面過于被動和滞後，一定程度上為此次風險發生提供了條件。

第二，期貨合約底層資産選擇問題

為實體企業提供對沖價格風險的機會是期貨市場基本功能之一。但如果期貨合約交割品範圍過于狹窄，與實際産業鍊中産品形态脫節，必然導緻現貨供給與期貨套期保值需求的不匹配，使市場更易遭受極端波動。

從倫鎳期貨合約設計來看，隻有标準金屬最低純度為99.8%的I類電解鎳，可用于LME鎳期貨合約交割。但在産業鍊中，鎳有多種形式——以鎳生鐵、鎳鐵為主的Ⅱ類鎳、以硫酸鎳為主的鎳鹽——所有這些都需要在LME進行價格對沖，但均不是标準交割品。處于本次風暴中心的青山控股集團在印度尼西亞擁有大量鎳産能，但其并不生産倫鎳合約中的标準1級電解鎳，其産品與期貨标的的錯配是導緻青山控股空頭承壓的重要原因。

2012年以來，全球新增I類鎳精煉項目有限，主要增量來自于印尼紅土鎳礦冶煉生産的鎳鐵産能，全球原生鎳結構持續發生變化。2012年I類鎳占比51%，Ⅱ類鎳38%；2021年占比分别為31.4%和63.6% ，可用于期貨交割的I類鎳産品占比持續下降。也就是說，期貨市場上交割品與行業産品存在結構性矛盾，現有鎳期貨合約設計跟不上全球鎳産業的巨大變化，非标準品鎳套期保值的需求持續擴大與純鎳供應增量不足的矛盾，導緻了倫鎳期貨易被炒作的弊端。因此，LME合約被批評為“缺乏流動性、不具代表性、易受操縱且易波動”。

如果一種期貨合約的底層資産在現實産業鍊中被其他形态資産逐步取代，交易所一般會考慮推出新合約或者擴大原合約的交割品範圍。但是否能夠順利推出，取決于交易所、做市商、生産商等衆多市場主體的接受度，需要謹慎選擇和探讨。

第三，場外交易不透明

市場作為一個整體，提高透明度可以使所有參與者平等地獲取信息，使參與者對流動性和價格充滿信心。LME的交易可以通過三個不同的場所進行：圈内（Ring）、電子交易系統（LMEselect）、場外市場（在辦公室間的電話市場，inter-office telephone），在任何場所進行的交易都沒有規模限制。

LME采取會員分級管理、合約分級結算等制度，LME基礎金屬會員包括7類，交易所的監管更多是針對清算會員（前3類），非清算會員和客戶并沒有納入信息披露和監管的範圍。在場外市場，經紀商會員可以将客戶的多頭/空頭指令進行撮合，而将軋差後的淨頭寸納入場内市場交易。這使得LME大量的交易量是在場外交易産生的，交易詳情并不對外公布。當價格劇烈波動時，LME并不能了解場外交易者的持倉規模，也就無法提前做出風險預警。

事實上，LME曾多次做出提高交易透明度的努力，但遭到很多會員的反對。2021年1月，考慮到公平性和效率性原則，LME在發布的“關于未來市場結構的讨論文件”中重點讨論了提高透明度和公平性，以及提高商品交易的數字化程度問題。拟将辦公室間電話市場的靈活性與電子交易市場的透明度相結合，允許成員在交易執行前進行雙邊協商，然後在電子市場以較低的費用進行交易。但該讨論沒有獲得會員的支持。2022年3月，LME首席執行官Matthew Chamberlain在接受彭博社采訪時表示，華爾街銀行要對倫鎳市場受到大規模擠壓承擔責任。因為，這些銀行曾對LME希望提高金屬市場透明度的舉措表示反對。

需要指出的是，場外交易本身就是市場主體之間進行的個性化交易，相對于場内交易具有更大的靈活性和隐秘性，因此不可能要求場外交易和場内交易一樣具有充分的透明度。但交易所制定一套明确的提高市場透明度的規則非常重要。

二、對于我國企業風險管理的啟示

根據青山控股的公告，其在印尼的高冰鎳項目于2021年12月投産後，每年将有80萬——100萬噸的高冰鎳産能。青山控股如在LME有20萬噸的空單，相當于将年産能的1/5—1/4做了套期保值。雖然，青山控股生産的鎳是非交割品，但高冰鎳定價也是以LME鎳期貨官方報價為依據，加上一個升貼水的折價。因此，站在青山控股的角度來說，隻是把一部分的産能在市場做了套期保值。青山集團持有空單主要是為了風險管理，隻是空頭的規模是否過大，是否應該及時調整值得商榷。

企業風險管理的目标就是防範外界因素的影響，确保公司能夠保有一直進行增值投資的能力。在此過程中，衍生品被設計并被廣泛使用。雖然設計衍生品的初衷是為了防範基礎資産的價格波動帶來的損失，讓價格風險轉移。但作為一種可交易的證券，衍生品的價格波動具有自身特點，一般會受到基礎資産、宏觀因素及市場參與者行為特征的影響。在實踐中，衍生品往往因其價值衍生、杠杆交易、設計靈活、合約複雜等特征而具有高風險，如果策略不當，有可能導緻巨額損失。正因如此，沃倫·巴菲特（Warren E. Buffett）曾稱“衍生品是金融領域的大規模殺傷性武器。”

通過期貨市場進行套期保值是現代企業風險管理的重要組成部分。而期貨作為金融衍生品具有自身市場運行規律，企業在參與期貨交易時，切不可依賴自身在現貨市場的優勢地位，忽視期貨市場的風險，要深刻了解期貨市場規則，實時關注影響期貨價格的因素。

第一，期貨交易對流動性資金要求較高，企業可運用多種金融工具進行風險對沖。雖然青山控股主要是與LME會員銀行在場外市場進行的交易，LME會員銀行會員對于大客戶可以采用授信交易，不需要繳納保證金和維持保證金，風險自擔，交易所和監管機構一般不幹涉。但LME會員銀行有權随時要求客戶以現金或其他形式向其存入保證金，以确保另一方履行合同義務。如果客戶未能履行此義務，會員銀行可立即強制平倉、挪用其保證金并追繳欠款。因此，一旦遭遇極端價格波動情況，企業向會員銀行追加保證金的壓力依然是很大的。

正是期貨市場嚴格的保證金制度和盯市制度，使得期貨交易對流動性要求較高，而相比之下，遠期合約、掉期互換等非标準化金融衍生品無此要求。除了期貨之外，企業還可以運用遠期合約、掉期互換、期權等衍生品工具進行風險對沖。

第二，期貨投資策略需根據市場情況及時調整。LME之前無漲跌停闆限制、期鎳合約交割品的狹窄和錯配、庫存的持續下降均是公開信息，加之俄烏沖突導緻的市場恐慌情緒，均是導緻倫鎳價格上漲的重要因素。企業需要高度關注期貨市場風險，對期貨投資策略實時調整。

第三，充分考慮交割品錯配的情況，按需匹配頭寸。期貨交割品與需要風險對沖的現貨商品錯配的情況，是套期保值者遇到的常見問題。保值工具與被保值商品之間價格波動不同步所帶來的風險被稱為“基差風險”。基差（basis）即現貨成交價格與交易所期貨價格之間的差。基差的波動給套期保值者帶來了無法回避的風險，直接影響套期保值效果，特别是當采用替代品種進行套期保值時。因此要充分考慮這種因交割品錯配導緻的風險，按需配置頭寸。企業要制定風險預防措施，儲備流動性補充方案，在極端行情出現時，及時補充資金，并分散平倉或交割，以降低頭寸化解風險。

總之，期貨作為企業風險管理的有效工具，企業既不能對之“談虎色變”，也不能輕視參與衍生品市場過程中的風險，對待衍生品，應抓住其作為風險管理工具的本質，将其與企業經營中的風險相結合，深刻理解交易市場的合約規則和交易制度，實時關注影響期貨價格的因素,及時調整投資策略，才能真正為企業保駕護航。

（全文首次刊發于《清華金融評論》2022年5月刊）

 

 

作者介紹：

張曉燕：Betvictor中文版副院長、鑫苑金融學講席教授

齊稚平：Betvictor中文版中國金融案例中心高級研究專員

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