2005年，中國人民銀行發布《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。作為一種期限短、無擔保的新型貨币市場工具，短融券的推出不僅極大滿足了企業獲取短期流動性的需要，更标志着具有真正意義上信用風險的公司債券在中國問世。

從2006年福禧食品短融危機到2020年永煤超短融實質性違約，剛性兌付逐步被打破。因此，理解和完善短期信用風險的定價機制,成為短融市場發展所面臨的現實問題。

這一問題同樣具有重要的學術意義：類似于短融的商業票據是國外貨币市場重要的組成部分，但限制于數據和方法，短期信用利差的驅動因素仍是學術界關注的熱點。

Betvictor中文版副教授施展、劉碧波以及賓州州立大學教授Jingzhi Huang的合作研究Determinants of short-term corporate yield spreads: evidence from the commercial paper market（《短期信用債利差的驅動因素：來自中國短融券市場的證據》）對短融信用利差的驅動因素進行了深入分析。研究發現，國内短期融資券市場的信用利差52%來源于流動性溢價，25%來源于信用風險溢價。該文章已被國際主流學術期刊 Review of Finance（《金融評論》）接收，即将發表。

相對于美國商業票據市場，中國的短融市場為研究短期信用風險溢價提供了獨特的優勢。通常來講，決定信用債定價主要有兩類風險因素：信用風險和流動性風險。對于信用風險來說，美國發行商業票據的企業大多資本雄厚、信用資質方差小，而國内短融市場信用主體異質性更為多樣化，可以提供更為豐富的研究樣本；對于流動性風險來說，美國商票投資者一般會持有到期，并不會進行二級交易，而國内活躍的短融二級交易市場有助于構建相關流行性指标。

本研究對傳統的結構化信用風險模型進行了拓展，更準确地刻畫出信用風險和流動性風險對于短融信用利差的解釋力。一方面，考慮到短期内違約事件的突發性，論文借鑒雙指數跳躍擴散模型（DEJD），利用公司價值的跳躍來刻畫信用風險；另一方面，論文假設投資者面臨外生的資金層面的流動性沖擊，并在模型中考慮流動性壓力下投資者在二級市場減持的交易成本。因此，本文根據不同結構化信用風險模型的适用性，導出信用利差中的信用風險溢價和流動性溢價的占比。

模型估計發現，用曆史違約率校準模型參數得到的收益率利差，遠遠低于現實中短期融資券二級市場的信用利差，證實了國内短期融資券市場同樣存在“信用利差之謎”，即實際價差與信用風險模型得到的理論價差之間存在缺口。進一步研究發現，疊加考慮流動性因素可以很大程度上解釋現實中的信用利差水平。因此，信用風險和流動性風險均為短融市場定價的主要風險因素，其中短期信用利差更多體現的是市場流動性溢價，而非信用風險溢價。

從國際經驗看，次貸危機期間，美國商業票據市場一度凍結，美聯儲通過大量購買商業票據為短期融資市場注入流動性。這一舉措對于緩解流動性壓力、推動市場複蘇起到了至關重要的作用。論文從中國特色制度背景出發，亦為市場流動性影響短期信用債定價的國際經驗提供了理論依據。