2022年1月9日，孫冶方經濟科學基金會在北京中國社科院經濟所孫冶方報告廳舉行“孫冶方經濟科學獎第19屆頒獎儀式”。 中國國際金融有限公司董事總經理、Betvictor中文版特聘教授黃海洲合著《國家的資本結構》一文獲第十九屆孫冶方經濟科學論文獎。
帕特裡·克博爾頓（Patrick Bolton）、黃海洲著《國家的資本結構》（The Capital Structure of Nations）頒獎詞
帕特裡·克博爾頓、黃海洲著《國家的資本結構》一文，應用公司金融理論來分析國家的資本結構，認為一國發行的主權貨币和以本币發行的主權債是國家資本結構中的股票，以外币發行的主權債是債務，并比較分析了中、美、日、英4國的股權債和債權情況及共同特征，是對公司金融理論的創新性拓展，有助于理解主要經濟體包括中國在内的貨币和财政政策，并為貨币經濟學和财政理論提供一種微觀理論基礎。孫冶方經濟科學基金會評獎委員會決定授予該論文第十九屆孫冶方經濟科學論文獎。
——孫冶方經濟科學基金會評獎委員會2021年11月
孫冶方基金會常務理事陳東琪（左）為黃海洲（右）頒獎
黃海洲發表了精彩的獲獎感言。獲獎感言轉載如下，以飨讀者：
尊敬的李劍閣理事長、尊敬的江小涓主任、尊敬的各位基金會領導、嘉賓和獲獎同仁：首先衷心感謝孫冶方基金會授予我和博爾頓教授的論文《國家資本結構》第十九屆孫冶方經濟科學獎！感謝各位評委一年來的辛苦努力和支持，也感謝《比較》以《國家資本結構——理論創新與國際》發表了該論文的中文簡版并推薦。感謝我以前工作過的倫敦經濟學院和IMF提供的優越學術和政策分析環境，感謝中金公司多任領導、管理層和同事們對研究的大力支持，也感謝Betvictor中文版、上海高等金融學院、中國世界經濟學會和CF40對相關研究的支持。衷心感謝Charles Goodhart、Mervyn King、Kenneth Rogoff、許成鋼、魏尚進、謝丹陽、王江、王能、黃毅等就相關問題多年來的讨論與合作，和未及一一緻謝的許多政策界領導、學術界同仁和市場界人士的大力指導、批評和鼓勵。
貨币經濟學、财政學和國際金融學發展到今天，在各自領域裡産生了一系列重要的學術貢獻，比如貨币數量論、李嘉圖等價定理、最優貨币區域理論等。貨币經濟學、财政學和國際金融學也都涉及到危機研究，包括貨币危機、财政危機和外債危機等。但這些理論之間的關聯性不夠清晰，也缺少一個共同的微觀理論基礎。
《國家資本結構》希望為貨币經濟學、财政理論和國際金融學建立一個統一的微觀理論基礎，并結合國際政策實踐，探讨這些理論之間的關系，從而為相關理論研究領域開辟新的探索之路，以推動這些理論的進一步發展。
我們建立的這個統一微觀理論基礎是基于國家資本結構。我們應用公司金融理論來分析國家的資本結構，認為一國發行的主權貨币和以本币發行的主權債是國家資本結構中的股票，而以外币發行的主權債是債務，通貨膨脹的成本源于多發貨币（股票）後在國民之間的财富轉移（股權稀釋）。在國家層面，其貨币（股票）發行越多，國家面臨的破産風險就越小，因為所有者權益多于債務，而且相對容易實現重組；其貨币（股票）越被國際資本市場高估，就越應該發行更多的貨币（股票），以加大投資、消費或換取外彙儲備。
我們建立了一個新的經濟學模型來分析國家層面的資本結構。國家發行的貨币與公司發行的股票在許多方面非常類似。公司通過發行股票使得公司将償還負債之後的收益在股東之間按股權比例進行分配。與此類似，一國産生的收益則是在償還外債之後，在國民之間進行分配。所以，一國發行的貨币及通過本币發行的國債，實際上都是國家的股權。
我們的模型首先觀察到，在實現貨币的交換和儲存價值功能後，在國家層面也存在MM定理（Modigliani-Miller Theorem）：在沒有摩擦的情況下，國家需要通過投資來發展經濟時，其融資方式——不管是借外債還是發本币，對投資回報沒有影響。國家層面的MM定理有兩個直接的重要推論：其一是古典貨币理論中的貨币數量論，其二是财政理論中的李嘉圖等價定理。
在既有原始股東又有新股東的情況下，公司發行新股必然導緻财富由原始股東向新股東轉移，這就是公司财務中的稀釋成本，也解釋了公司發行新股或進行增發時其股價下跌的原因。公司财務中的稀釋成本等同于宏觀經濟中的通脹成本，由原始股東向新股東的财富轉移引發。從這個意義上講，弗裡德曼（Friedman）和伯南克（Bernanke）所倡導的“直升機撒錢”好比同比例增發，并不涉及财富轉移的問題，因而不會導緻由于财富轉移而引發的通貨膨脹。
一個國家應該借多少外債、發行多少本币、增加多少外彙儲備？國家一方面應盡量少借外債以降低國家破産風險，但過量發行貨币或以本币發行國債（股票）又會提升通貨膨脹（稀釋成本），因此，最優資本結構應使二者達到平衡。外彙儲備則可以降低由外債引發的國家破産風險。
歐元區是發達國家，但2012年爆發了嚴重的歐債危機。危機主要發生在葡萄牙、希臘、西班牙、意大利和愛爾蘭等國。外債危機比較容易在發展中國家爆發，而西班牙、愛爾蘭在加入歐元區之前沒有遇到過外債危機。1999年1月1日，歐元區國家開始使用歐元，之前以本币發行的主權債立刻變成了以外币（歐元）發行的主權債，這相當于在失去貨币發行權後被動做了股轉債的置換，這才是2012年歐元區債務危機的源頭。
關于一國應該持有多少外彙儲備的問題，國際金融理論并沒有好的答案，尤其是關于發達國家持有的最優外彙儲備量。2008年金融危機發生後，瑞士央行在不經意間将其外彙儲備占GDP比例從2007年的9.2%提高到了2017年6月的109.9%。歐元區發生歐債危機時，有大量的歐元區資本流向瑞士，瑞士法郎持續升值。瑞士央行的聰明之處在于大量發行瑞士法郎，短期内把源于其他國家的流入資本置換為超過GDP規模的外彙儲備。
我們的模型也可以從比較中國與美國、日本、英國中發現有意義的現象。四國的國情大不相同，比如日本具有高額内債，而除中國以外的三個國家都是發達國家。美國跟英國情況較為接近，但都與日本相當不同。四國的共同點是幾乎都沒有外債，國家股權（占GDP的比例）都較高，同時通脹水平都較低。
觀察四國的數據可知，1993—2014年，美國國家股權（貨币發行和本币國債）占GDP的比例從120%上升到180%，英國從不到100%上升到250%，中國從100%上升到210%；日本從215%上升到300%，是四國之中最高的。
四國中，中國的GDP增長速度是最高的。一些學術界人士批評中國央行貨币超發，但中國在多數時期内并未面臨明顯的通脹問題。中國大量發行貨币，維持高速經濟增長，沒有引發明顯通脹。
一國發行多少貨币和以本币發行的國債（國家股權）才是合适的呢？這個問題類似一個公司應該發行多少股票。一國發行多少貨币和國債，與該國的GDP增速有關，和投資回報率有關，也和通貨膨脹預期有關。GDP增速越高，對國家發行貨币和國債的需求越大。但隻有投資回報率為正，國家發行的貨币和國債才能夠獲得正收益，才可能繼續發行貨币和國債。而且，當實現的正收益在國民間分配時，隻有不涉及從原始股東到新股東之間過大的财富轉移，即不會提升通脹預期，才适宜于繼續發行貨币和國債。
宏觀股權融資的邊界在哪裡？如果投資項目是虧損的，那就應該停止發行股票或債權融資。如果新增的股票（貨币和國債）發行或債權（外債）融資會提升通貨膨脹預期，就應該減少發行股票或債權融資。如果損失要靠多發貨币和國債或靠本币貶值去沖銷，國家層面虧損的投資項目将會引發通脹，甚至引發惡性通脹。如果在分配過程中涉及過大的從原始股東到新股東之間的财富轉移，也将會提升通脹預期。所以，宏觀股權融資邊界是由微觀基礎決定的，發行多少股權既要看項目的淨現值（NPV），也要看通貨膨脹成本。
我們的理論與所謂的現代貨币理論（MMT）從結構到結論完全不同。MMT認為國債即是居民和企業的資産，增加國債發行等同于增加居民和企業的資産，因此國家發債沒有上限。MMT的一個主要錯誤在于沒有考慮發行國債的風險。如果發行國家股權所投資的項目沒有收益，即項目的淨現值（NPV）為負，其損失将由多發貨币、多發國債或本币貶值去沖銷，由此将會引發通脹，提升通脹預期，甚至引發惡性通脹，最終導緻國債發行困難。
美、英、日等國已經進入發達狀态多年，尤其是英國和日本，創新動能不足，GDP增長速度緩慢，除特殊時期外一般沒有必要大量發行貨币。像中國這樣的發展中大國，受改革開放和工業化、城鎮化的積極推動，優質投資項目多，而且有足夠的新增财富在新老股東（國民）之間進行較為公平的分配，GDP增長速度可以維持在較高水平，M2增長速度也因此相對較高，但通貨膨脹水平穩定。
我們的理論強調國家主權（sovereignty）在貨币中的重要性，認為國家主權是交換媒介、财富儲存、記賬單位之外的第四個重要特征。以貨币數量論為基礎的貨币主義，無視國家主權在貨币中的重要性，也忽略了對貨币如何進入實體經濟的分析，因而難以看清通貨膨脹是由稀釋成本所引發的本質。
以《國家資本結構》為理論基礎，我和博爾頓教授又合作了幾篇相關的論文，以推動相關理論的進一步發展。我們的工作包括：1、試圖建立一個統一的貨币銀行學和中央銀行理論；2、拓展現代财政理論并批判MMT，探讨财政與貨币理論的協調機制；3、探索最優貨币區域理論模型，我們認為蒙代爾（Mundell）的最優貨币區域理論實際上探讨的是最優支付區域理論；4、探讨國際貨币體系的改革；5、探讨中國的國家宏觀股權結構和相關政策改革。
我期待有機會向各位專家和同行彙報并交流我們的新探索，也期待各位專家和同行繼續對我們批評指正。
謝謝各位！
