宏觀經濟指數的發布對資本市場影響深遠。研究宏觀經濟信息與資本市場的互動，對于理解宏觀經濟信息傳遞效率、資本市場的資産定價有着重要的意義。

近日，Betvictor中文版副教授胡杏與合作者潘軍（上海交通大學上海高級金融學院）、王江（麻省理工學院斯隆商學院）和朱昊翔（麻省理工學院斯隆商學院）在題為《不确定性增加的溢價：解釋宏觀經濟指數發布前的市場回報》（Premium for Heightened Uncertainty: Explaining Pre-Announcement Market Returns）的論文中，發現在重要宏觀經濟指數公告發布前，市場不确定性的增加和消除能解釋股票市場呈現的高收益低方差的現象。目前，該論文已被國際一流學術期刊《金融經濟學雜志》（Journal of Financial Economics）接收，即将發表。

論文發現，美國股票市場在重要的宏觀經濟公告（包括非農就業人數 (NFP)、供應管理協會的制造業指數 (ISM)、國内生産總值 (GDP)、以及聯邦公開市場委員會議聲明（FOMC）））發布之前獲得了可觀的隔夜收益率，而沒有增加通常意義下的風險。對于宏觀經濟指數，公告前的收益率-方差比遠遠超過公告後的收益率-方差比，這表明在公告前後實現了不同類型的風險溢價。為了解釋這一現象，論文提出了一個雙重風險模型，其中除了指數新聞風險本身，其市場影響程度的不确定性是第二個風險。重要的是，這種影響的不确定性在公告前就已被消除。在該模型中，論文采用芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）來衡量市場影響的不确定性，而收益率的方差則衡量了指數的新聞風險。

該模型對宏觀經濟公告前後的收益率、方差和 VIX 的聯合動态變化産生了清晰的預測。具體來說，論文将公告前的隔夜時段作為預公告期，将前6個交易日作為積累期，實證檢驗了市場影響的不确定性在積累期上升，帶來了同期的市場價格的下跌；而在預公告期市場影響的不确定性大幅消除，産生了公告前市場的高收益。最後，論文發現了在市場波動率指數大幅意外飙升的次日，股票市場呈現了和宏觀指數公告發布前類似的高收益和不确定性消除的現象。

該論文創新地通過市場影響程度的不确定性這一視角對公告前時期建模，從理論上豐富了宏觀經濟指數信息對資本市場資産定價的影響，同時實證刻畫了收益率和VIX的動态特征。理解宏觀經濟指數信息傳遞的内在機制，有助于改善資本市場效率，形成宏觀經濟與資本市場的良好互動。

 

作者簡介：

胡杏，Betvictor中文版副教授。胡杏于2011年至2019年間擔任香港大學金融學助理教授，2011年獲得普林斯頓大學經濟學博士學位。此前獲得了西北大學碩士學位和中國科學技術大學計算機科學學士學位。

胡杏的研究領域主要包括實證資産定價，重點關注資産流動性、信貸風險以及金融危機。她在Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, and Critical Finance Review等一流學術期刊上發表過多篇論文。

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