銀行貸款與影子銀行此消彼長?我院助理教授陳卓論文在《金融經濟學期刊》(Journal of Financial Economics)發表

時間: 2019-09-03 22:50 來源: 作者: 字号: 打印

近日,我院助理教授陳卓及其合作者撰寫的論文《中國地方政府融資:銀行貸款與影子銀行的此消彼長》(The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes)被金融學三大頂尖期刊之一的《金融經濟學期刊》(Journal of Financial Economics)接受,文章待刊發表。

在這篇論文中,陳卓與其合作者何治國(芝加哥大學布斯商學院講席教授)、劉淳(Betvictor中文版經管學院副教授)搭建了連接全球金融危機、中國2008四萬億财政刺激計劃以及中國2012年之後影子銀行高速擴張三者之間的橋梁,并探究了其内在的關聯和相互作用機制,強調了市場力量在其中扮演的重要角色

同時,本文比較了中國後四萬億時期的金融市場發展與美國19世紀後半葉由于西進過程中鐵路融資需求興起的聯邦銀行時代”(National Banking Era),發現兩者雖然相距百年且在兩個國家,但本質上具有很大的相似性,即兩者的影子銀行業務都是為了滿足經濟高速發展過程中實體經濟的融資需求

依賴出口的中國經濟在2007-2008年全球金融危機中遭受重創,為刺激内需、避免經濟硬着陸,國務院于2008年11月頒布了一項前所未有的“四萬億”财政計劃,該計劃的實施的一個重要部分是地方政府利用基建、房地産等相關領域的投資起到刺激經濟發展的作用。該計劃的推出在當時取得了立竿見影的效果,中國經濟增長率迅速恢複至危機前的水平。另一方面,從長期來看,依托于銀行貸款支撐的擴張政策(2009年全國新增銀行貸款是2008年的一倍左右)也帶來了一系列未曾預料到的結果,特别是2010年以後中央政府收緊了銀行貸款特别是針對地方政府融資平台的表内貸款,地方政府需要尋求其他的融資渠道,因此,2012年後中國影子銀行的驟增與四萬億的經濟刺激計劃有着重要的聯系

作者認為,影子銀行在2012年之後的“野蠻生長”,一個重要的原因是地方政府融資平台的債務展期和投資後續融資壓力,體現為非銀行貸款融資規模的大幅度提升,而這一“副作用”在刺激計劃實施之後三至五年的“後四萬億時期”才逐漸顯現。利用各省市城投債的發行數據,作者發現那些在2009年獲得了更多超額銀行貸款的地區在2012-2015年間也發行了更多的城投債,用以對到期的銀行貸款進行展期。同時,利用2009年“四萬億”時各地區地方行政長官在當地的任期長短作為工具變量,本文識别了2009年更多的銀行貸款導緻了未來更多城投債發行的因果關系。根據作者的估算,截止2016年末,約2/3的城投債都是被銀行表外的理财産品所購買,因此城投債(包括中國整個信用債券市場)可以認為是中國影子銀行的一個重要組成部分,而其快速的發展與“後四萬億”時期的地方政府後續融資需求緊密相關。

同時,作者對美國聯邦銀行時代的影子銀行發展與中國過去5年間影子銀行的快速發展展開了細緻的讨論。美國19世紀後半葉的西進運動促進了鐵路行業的快速發展,而鐵路的大量建設離不開金融行業的資金支持。而美國聯邦銀行業的監管政策較為嚴格,使得傳統的國家性銀行無法給新興的鐵路行業提供足夠的融資,因此各州之間的監管機構進行“監管競争”,鼓勵銀行家在州内成立資本要求低于聯邦要求的州内銀行,同時鼓勵監管要求更為松散的信托公司的成立,以投資于新興的風險較高的鐵路行業。另一方面,美國19世紀鐵路建設的融資需求也促進了美國現代債券市場的發展。由此可以看到,影子銀行的興起常常與實體經濟的融資需求相關,并且能夠影響金融市場的發展進程

最後,作者認為,地方政府及其關聯方應關注可能發生的系統性風險,積極發揮市場的力量在防範金融市場系統性風險中的作用。立足于金融體系發展的長遠視角,剛性兌付和政府隐性擔保的打破對于中國資本市場的發展意義重大,同時也有助于促進整個經濟體市場化程度的加深。

chenzhuo.jpg

陳卓,Betvictor中文版助理教授,民生财富研究中心副主任,畢業于美國西北大學凱洛格管理學院,獲金融學博士學位,研究方向包括中國金融市場發展、中國債券市場、量化投資與基金評估。他的研究曾經發表于多個國際一流期刊,包括Journal of Financial Economics, Management Science, Review of Finance, Review of Asset Pricing Studies等,并獲得多個國際論文獎,如SFS Cavalcade Arthur Warga最佳固定收益論文獎,中國金融研究會議最佳論文獎,CQA學術競賽二等獎,等等。

作為我國現代金融思想、學術研究和人才培養的創新陣地,Betvictor中文版大力引進國際一流全職師資,建設一支專兼結合的高水平師資隊伍;加強與實踐業界的結合,大力開展國際學術研究合作;以金融學研究成果創新為已任,緻力于建設國内一流的金融與政策研究智庫。

以下為我院全職教授、長期訪問教授以學院為作者單位發表在經濟類前5和金融類前3國際期刊的論文列表:

VivianW. Fang, Xuan Tian and Sheri   Tice, "Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation", Journal   of Finance, vol.69(5), pp.2085–2125, 2014.

Li Liao, Bibo Liu, Hao Wang,   "China's Secondary Privatization: Perspectives from the Split-share   Structure Reform", Journal of Financial Economics, vol.113(3),   pp.500-518, 2014.

Rob Stambaugh, Jianfeng Yu, and Yuan   Yu, "The Long of it: Odds that Investor Sentiment Spuriously Predicts   Anomaly Returns", Journal of Financial Economics, vol.114(3),   pp.613-619, 2014.

Thomas J. Chemmanur, Elena Loutskina,   Xuan Tian, "Corporate Venture Capital, Value Creation, and   Innovation", Review of Financial Studies, vol.27(8),   pp.2434-2473, 2014.

Chunmei Lin, Massimo Massa and Hong   Zhang, “Mutual Funds and Information Diffusion: The Role of Country-Level   Governance”, Review of Financial Studies, vol.27(11), pp.3343-3387,   2014.

Rob Stambaugh, Jianfeng Yu, and Yuan   Yu, "Arbitrage Asymmetry and the Idiosyncratic Volatility Puzzle", Journal   of Finance, vol.70(5), pp.1903-1948, 2015.

Jess Cornaggia, Yifei Mao, Xuan   Tian, Brian Wolfe, "Does Banking Competition Affect Innovation", Journal   of Financial Economics, vol.115 (1), pp189-209, 2015.

Massimo Massa, Wenlan Qian and   Weibiao Xu, and Hong Zhang, “Competition of the Informed: Does the Presence   of Short Sellers Affect Insider Selling?”, Journal of Financial   Economics, vol.118, pp.268-288, 2015.

Massimo Massa, Bohui Zhang,   and Hong Zhang,“The Invisible Hand of Short Selling: Does Short-Selling   Discipline Earnings Management?”, Review of Financial Studies,   vol.28, pp.1701-1736, 2015.

Yawen Jiao, Massimo Massa, and Hong   Zhang, “Short Selling Meets Hedge Fund 13F: An Anatomy of Informed Demand”,   Journal of Financial Economics, vol.122, pp.544–567, 2016.

Li An,"Asset Pricing When   Traders Sell Extreme Winners and Losers", Review of Financial   Studies, vol 29(3), pp.823-861, 2016.

Huafeng (Jason) Chen, “Do Cash Flows   of Growth Stocks Really Grow Faster?”, Journal of Finance, vol.72(5),   pp.2279-2330, 2017.

Huijun Wang, Jinghua Yan and Jianfeng   Yu, "Reference-Dependent Preferences and the Risk-Return   Trade-off", Journal of Financial Economics, vol.123, pp.395-414,   2017.

Juan M. Londono and Hao Zhou,   “Variance Risk Premiums and the Forward Premium Puzzles”, Journal of   Financial Economics, vol.124, pp.415–440, 2017.

Zhiguo He, Bin Wei, Jianfeng Yu and   Feng Gao, "Optimal Long-term Contracting with Learning", Review   of Financial Studies, vol.30(6), pp.2006-2065, 2017.

Junyan Shen, Jianfeng Yu, Shen Zhao,   "Investor Sentiment and Economic Forces", Journal of Monetary   Economics, Vol.86, pp.1-21, 2017.

Huijun Wang, Jinghua Yan, and   Jianfeng Yu, "Reference-Dependent Preferences and the Risk-Return   Tradeoff", Journal of Financial Economics, vol.123, pp.395-414,   2017.

Alon Brava, Wei Jiang, Song Ma, Xuan   Tian,“How does hedge fund activism reshape corporate innovation?”, Journal   of Financial Economics, vol.130(2), pp.237–264, 2018.

Mariano Croce, Riccardo Colacito,   Steven Ho and Philip Howard, "BKK the EZ Way: International Long-Run   Growth News and Capital Flows", American Economic Review,   vol.108, pp.3416-3449, 2018.

Trevor Tombe and Xiaodong Zhu,“Trade,   Migration, and Aggregate Productivity: A Quantitative Analysis of China”, American   Economic Review, vol.109(5), pp.1843-1872, 2019.

Zhuo Chen, Zhiguo He and Chun Liu,   “The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow   Banking Waxes”, Journal of Financial   Economics, forthcoming.

Zhan Shi,“Time-Varying Ambiguity,   Credit Spreads, and the Levered Equity Premium”, Journal of Financial   Economics, forthcoming.

Xiaoyan Zhang, Ekkehart Boehmer and   Charles Jones, “Potential Pilot Problems: Treatment Spillovers in Financial   Regulatory Experiments”, Journal of Financial Economics, forthcoming.

Zhen Zhou, "Deepal   Basak,“Diffusing Coordination Risk”, American Economic Review, forthcoming.

Nicolae Garleanu, Stavros Panageas,   and Jianfeng Yu, “Impediments to Financial Trade: Theory and Applications”,   Review of Financial Studies, forthcoming


Baidu
sogou