我院助理教授陳卓論文獲評“亞瑟·沃加”最佳學術論文獎(Arthur Warga Award)

時間: 2019-09-17 11:05 來源: 作者: 字号: 打印

近日,我院助理教授陳卓及其合作者們撰寫的論文《債券可抵押性與資産定價:來自中國債券市場的證據》(Pledgeability and Asset Prices: Evidence from the Chinese Corporate Bond Markets)獲評2019年“亞瑟·沃加”最佳學術論文獎(Arthur Warga Award)。

“亞瑟·沃加”最佳學術論文獎每年頒布兩次。金融研究協會(Society of Financial Studies)會分别從其北美金融會議和亞太金融會議中各甄選出一篇關于固定收益資産領域相關問題的優質論文頒發該獎項,并給予獲獎學者協會基金2%的資金作為獎金。

在本篇論文中,陳卓與其合作者陳晖(麻省理工學院斯隆管理學院副教授),何治國(芝加哥大學布斯商學院講席教授),劉津宇(對外經貿大學金融學院副教授),謝仍明(中信證券資金營運部執行總經理)利用中國特有的雙債券市場(銀行間市場和交易所市場),從實證角度探讨了資産可抵押性(pledgeability)對于資産價格的影響,通過因果關系的識别,量化了每單位可質押性的變化所帶來的資産價值的變化,并且利用其估計測算出了中國債券市場參與者的影子資本成本。

學術界緻力于探讨可抵押性的價值及其作用于資産定價的機理。然而,在實證研究層面,由于可抵押性一般是内生的,即它的變化常常與資産基本面的變化相關,因此很難剔除其他幹擾因素的作用而給出其影響資産價格層度的準确度量。

這篇文章正是從量化測量資産可質押性價值的角度取得了學術上的突破:利用中國債券市場的一種制度設置的獨特性和一個市場參與者未預期到的政策沖擊,估計債券可抵押性的價值。另一方面,截至2019年8月,中國債券市場已超過日本,成為僅次于美國的全球第二大債券市場。因此理解中國債券市場的定價因素以及市場制度設置下政策沖擊帶來的可能影響,對于投資者和監管機構具有重要的啟示。

由于曆史原因,中國債券市場由兩個部分分割但又相互聯系的市場構成,即銀行間債券市場和交易所債券市場。兩個市場的債券類型不同,參與者結構不同,現券和回購交易的規則也不同。但另一方面,部分機構(包括基金,保險公司,證券公司)在兩個市場都是活躍的投資者。此外,某些類型的債券(利率債中的部分國債和信用債中的部分企業債)在兩個市場中都挂牌交易。

本論文的樣本區間為2014年6月至2015年5月。在該區間内,有90%以上的企業債券同時在兩個市場進行交易。盡管基本面完全相同,但兩個市場由于投資者結構、現券交易特點、特别是回購交易的規則不同,造成跨市場交易(dual-listing)的同一隻債券的定價存在持續性的差異。

本文基于這一交易機制間的差異展開研究。首先計算同一隻債券在兩個市場的收益率差值(exchange premium)。同時,利用2014年12月8日發生在交易所市場的“政策沖擊”作為半自然實驗進行工具變量檢驗。由于該政策沖擊僅僅作用于交易所市場的企業債,而銀行間市場的企業債可質押性并沒有證據表明受到了明顯影響,因此我們可以認為事件前後同一隻債券跨市場收益率差值的變化僅僅是由于其在交易所市場可質押性的改變引起的。

本文通過追蹤兩個債券市場同一債券的價差在事件前後的變化,利用雙重差分(Diff-in-Diff)和工具變量法,對債券可抵押性的價值進行了估計,倒推出的影子資本成本大約為年化1.3%至2.8%。

論文的分析框架和發現為也有助于以下問題的深入研究與解決——如何通過調控債券市場上投資者的杠杆水平影響實體企業的融資成本?如何定量評估這一類型的非常規貨币政策(non-conventional monetary policy)的效果?

該論文給出了可抵押性的估值區間,有助于學術界和業界更好地了解中國債券市場的定價決定因素和投資者的隐含融資成本,也為政府政策設計提供了有益的參考。

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陳卓,Betvictor中文版助理教授,民生财富研究中心副主任,畢業于美國西北大學凱洛格管理學院,獲金融學博士學位,研究方向包括中國金融市場發展、中國債券市場、量化投資與基金評估。他的研究曾經發表于多個國際一流期刊,包括Journal of Financial Economics, Management Science, Review of Finance, Review of Asset Pricing Studies等,并獲得多個國際論文獎,如SFS Cavalcade Arthur Warga最佳固定收益論文獎,中國金融研究會議最佳論文獎,CQA學術競賽二等獎等等。

作為我國現代金融思想、學術研究和人才培養的創新陣地,Betvictor中文版大力引進國際一流全職師資,建設一支專兼結合的高水平師資隊伍;加強與實踐業界的結合,大力開展國際學術研究合作;以金融學研究成果創新為已任,緻力于建設國内一流的金融與政策研究智庫。

以下為我院全職教授、長期訪問教授以學院為作者單位發表在經濟類前5和金融類前3國際期刊的論文列表:

VivianW. Fang,   Xuan Tian and Sheri   Tice, "Does Stock Liquidity Enhance or Impede   Firm Innovation", Journal   of Finance, vol.69(5),   pp.2085–2125, 2014.

Li Liao, Bibo   Liu, Hao Wang,   "China's Secondary Privatization: Perspectives   from the Split-share   Structure Reform", Journal of Financial   Economics, vol.113(3),   pp.500-518, 2014.

Rob Stambaugh,   Jianfeng Yu, and Yuan   Yu, "The Long of it: Odds that Investor   Sentiment Spuriously Predicts   Anomaly Returns", Journal of   Financial Economics, vol.114(3),   pp.613-619, 2014.

Thomas J.   Chemmanur, Elena Loutskina,   Xuan Tian, "Corporate Venture   Capital, Value Creation, and   Innovation", Review of Financial   Studies, vol.27(8),   pp.2434-2473, 2014.

Chunmei Lin,   Massimo Massa and Hong   Zhang, “Mutual Funds and Information Diffusion:   The Role of Country-Level   Governance”, Review of Financial Studies,   vol.27(11), pp.3343-3387,   2014.

Rob Stambaugh,   Jianfeng Yu, and Yuan   Yu, "Arbitrage Asymmetry and the   Idiosyncratic Volatility Puzzle", Journal   of Finance,   vol.70(5), pp.1903-1948, 2015.

Jess Cornaggia,   Yifei Mao, Xuan   Tian, Brian Wolfe, "Does Banking Competition   Affect Innovation", Journal   of Financial Economics,   vol.115 (1), pp189-209, 2015.

Massimo Massa,   Wenlan Qian and   Weibiao Xu, and Hong Zhang, “Competition of the   Informed: Does the Presence   of Short Sellers Affect Insider   Selling?”, Journal of Financial   Economics, vol.118,   pp.268-288, 2015.

Massimo Massa,   Bohui Zhang,   and Hong Zhang,“The Invisible Hand of Short Selling:   Does Short-Selling   Discipline Earnings Management?”, Review of   Financial Studies,   vol.28, pp.1701-1736, 2015.

Yawen Jiao,   Massimo Massa, and Hong   Zhang, “Short Selling Meets Hedge Fund 13F: An   Anatomy of Informed Demand”,   Journal of Financial Economics,   vol.122, pp.544–567, 2016.

Li   An,"Asset Pricing When   Traders Sell Extreme Winners and   Losers", Review of Financial   Studies, vol 29(3),   pp.823-861, 2016.

Huafeng (Jason)   Chen, “Do Cash Flows   of Growth Stocks Really Grow Faster?”, Journal   of Finance, vol.72(5),   pp.2279-2330, 2017.

Huijun Wang,   Jinghua Yan and Jianfeng   Yu, "Reference-Dependent Preferences and   the Risk-Return   Trade-off", Journal of Financial Economics,   vol.123, pp.395-414,   2017.

Juan M. Londono   and Hao Zhou,   “Variance Risk Premiums and the Forward Premium Puzzles”,   Journal of   Financial Economics, vol.124, pp.415–440, 2017.

Zhiguo He, Bin   Wei, Jianfeng Yu and   Feng Gao, "Optimal Long-term Contracting   with Learning", Review   of Financial Studies, vol.30(6),   pp.2006-2065, 2017.

Junyan Shen,   Jianfeng Yu, Shen Zhao,   "Investor Sentiment and Economic   Forces", Journal of Monetary   Economics, Vol.86, pp.1-21,   2017.

Huijun Wang,   Jinghua Yan, and   Jianfeng Yu, "Reference-Dependent Preferences   and the Risk-Return   Tradeoff", Journal of Financial Economics,   vol.123, pp.395-414,   2017.

Alon Brava, Wei   Jiang, Song Ma, Xuan   Tian,“How does hedge fund activism reshape   corporate innovation?”, Journal   of Financial Economics,   vol.130(2), pp.237–264, 2018.

Mariano Croce,   Riccardo Colacito,   Steven Ho and Philip Howard, "BKK the EZ Way:   International Long-Run   Growth News and Capital Flows",   American Economic Review,   vol.108, pp.3416-3449, 2018.

Trevor Tombe and   Xiaodong Zhu,“Trade,   Migration, and Aggregate Productivity: A   Quantitative Analysis of China”, American   Economic Review,   vol.109(5), pp.1843-1872, 2019.

Zhuo Chen,   Zhiguo He and Chun Liu,   “The Financing of Local Government in China:   Stimulus Loan Wanes and Shadow   Banking Waxes”, Journal of Financial     Economics, forthcoming.

Zhan   Shi,“Time-Varying Ambiguity,   Credit Spreads, and the Levered Equity   Premium”, Journal of Financial   Economics, forthcoming.

Xiaoyan Zhang,   Ekkehart Boehmer and   Charles Jones, “Potential Pilot Problems:   Treatment Spillovers in Financial   Regulatory Experiments”, Journal   of Financial Economics, forthcoming.

Zhen Zhou,   "Deepal   Basak,“Diffusing Coordination Risk”, American Economic   Review, forthcoming.

Nicolae   Garleanu, Stavros Panageas,   and Jianfeng Yu, “Impediments to Financial   Trade: Theory and Applications”,   Review of Financial Studies,   forthcoming


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