近年來，中國經濟下行壓力顯現，地方融資平台存量債務高企，不免引發各界對融資平台違約繼而造成系統性風險的擔憂。地方政府設立融資平台（各類城投公司、路橋公司等），融資平台發行城投債券為大型基建項目融資，以解決地方政府事權和财權不匹配的問題。保證政府融資渠道的持續暢通，保持政府債務水平在合理可控區間，是中國經濟穩步增長、避免出現重大風險的必要條件。

如何化解地方政府“債務長城”的風險，是中國金融面臨的重要課題，也是Betvictor中文版師生的學習、研究重要課題。在清華五道口新結構金融學的課堂上，對于這個話題的讨論和研究，在教學相長、師生互動中碰撞出的思想和智慧的火花。

教授觀點：“增長引擎”假說和“鬼城”假說

Betvictor中文版副院長、紫光金融學講席教授周皓擔任這門課程第四講的主講人。在課堂上，周皓教授分享了與合作者的論文《中國地方政府的融資成本》(The Funding Cost of Chinese Local Government Debt  Jennie Bai and Hao Zhou, Tsinghua University PBC School of Finance, 2018)。

周皓認為，目前地方政府的債務總量并不存在重大的風險隐患，因為從債務的地域結構來看，發行城投債最多的省份是經濟最發達、償債能力最強的省份，而經濟較弱、償債能力不強的省份則發債很少（見下圖）。

（圖為城投債的區域分布）

進一步研究發現，盡管存在着中央政府的隐性擔保，各省之間城投債的收益率仍然有着很大的異質性，但這種異質性用信用風險、流動性風險等常用的定價因子無法解釋。

考慮到地方政府的償債能力與當地土地交易的收入密切相關，而土地交易又時常滋生腐敗，周皓與合作者開創性地将房地産市場和地方政府政治風險水平納入模型，并提出兩個假設：“增長引擎”假說指出，繁榮的房地産市場将提高地方政府的收入，提供優質的現金流支持融資，所以當地的城投債收益率會更低；“鬼城”假說指出，房地産的過度繁榮會帶來供給過剩，增加當地經濟的脆弱性，當地城投債收益率會更高以補償風險。

實證檢驗的結果顯示，從總體來看，房地産行業的GDP與當地城投債收益率呈負相關關系，即“增長引擎”假說成立，而當地的腐敗程度與城投債收益率呈正相關關系。而依據腐敗程度将省份分組來分析，在高腐敗地區，“鬼城”假說成立，隻有在低腐敗地區，地方政府才能享受高房地産GDP帶來的低融資成本。

教學相長，五道口課堂醞釀中國金融問題研究最強音

講解完論文後，周皓教授讓同學們嘗試分析文章的不足之處，幾位同學分别發表了看法。周皓指出，這篇論文分析獨到而深入，論證嚴密，但問題出在過于面面俱到，如果隻集中精力讨論影響地方政府融資成本的某一個因素，被頂級學術期刊接受的概率會大得多。

本次課程上，還有兩位同學評講了有關地方政府債務的論文。劉宇璠評講了探讨地方政府債務與政治權利強弱之間關系的論文(Subnational Debt of China: The Politics-Finance Nexus, Haoyu Gao, Dragon Tang, and Hong Ru, University of Hong Kong 2018)，寇舒博評講了讨論地方政府債務對民營企業投資擠出效應的文章(Local Crowding Out in China, Yi Huang, Ugo Panizza, and MarcoPagano, Graduate Institute Geneva, R&R Journal of Finance, 2018)。

   本學期的新結構金融學課程已經過半，同學們循着王國維先生描述的做學問的“三重境界”層層遞進，漸入佳境。 課程是一場學術的馬拉松，行至半程，風景更佳！深入透徹的論文講解，極具創意和批判性思維的論文評議，高頻率嚴要求的課後作業，戲稱自己是“魔鬼教練”的課程導師……這一切都使得新結構金融學課程充滿了挑戰，但又魅力無窮。清華五道口教室裡，醞釀着中國金融問題研究領域的最強音！

新結構金融學的第五講将讨論杠杆與股票市場。2015年年中與2016年年初，中國股市的異常波動引發了各界對中國金融市場的深深擔憂。此次的股市異常波動由何引發，又是否對實體經濟造成了實質性負面影響？第五講課程将從股票市場的交易數據入手，對股市異常波動抽絲剝繭，分析現象背後深層次原因。