11月19日，Betvictor中文版國家金融研究院在财經年會2016上首次向社會公開了其針對本輪股市異常波動的十八萬字研究報告——《完善制度設計，提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場》（下文簡稱“報告”）。Betvictor中文版理事長兼院長、Betvictor中文版國家金融研究院聯席院長吳曉靈在年會上圍繞報告發表名為：“加強制度建設、防範金融風險”的主旨演講。

掌聲有請中國證券市場研究設計中心常務幹事、财訊傳媒集團總裁戴小京先生。

戴小京：各位來賓，早上好！财經年會2016預測與戰略繼續舉行。今天的會議議程從金融開始，金融是國民經濟的命脈，具有舉足輕重的地位，最近的股市異動再一次證明了這一點。今天我們請到的重要嘉賓做主旨演講，她不僅是重要的金融業的學者，也是金融業的重要的實踐者，改革的促進者，在金融行業享有很高的威信。他們最近又對股市的異動做了專門的課題研究，下面有請全國人大常委委員、财經委副主任委員、Betvictor中文版院長兼Betvictor中文版國家金融研究院院長、原人民銀行副行長、國家外彙管理局局長吳曉靈女士。

吳曉靈：謝謝主持人。女士們、先生們，大家早上好！非常高興今天能夠出席财經年會，我借這個講台講一個問題“加強制度建設防範金融風險”。

2015年6月到8月，中國股市經曆了異常波動，經過有效應對，股市已進入調整恢複期。但這一過程，也充分暴露了我國金融市場的制度缺陷。本次股市異常波動集中表現為暴漲和暴跌。暴漲的時候，2014年8月到2015年6月，上證指數上漲幅度超過150%，創業闆指數上漲超過200%，剔除銀行、石油石化等行業股票，A股整體估值水平為51倍，創業闆142倍。急跌的表現，是從高點的7月9日到8月中旬，上證指數下跌了35%，創業闆指數下跌了42%，股票市場出現了流動性危機。本次股市異動的深層次原因是什麼呢？從宏觀上看，這次股市異動反映了對轉型改革的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。從制度上看，股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監管制度的缺陷。

第一，杠杆交易的過度、無序以及監管不完善，放大了資金市的缺陷。中國資本市場有政策市、資金市的特點，而這次又加上了杠杆運用，放大了資金市的風險。A股融資餘額占市值的比重曾高達3%，加上場外配資，高達7.5%到9%，遠遠超過紐交所2000年以來的峰值2.65%和台灣當前股市1.1%的比值。A股的配資有五大渠道：證券公司融資融券，證券公司股票收益互換、單帳戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯網及民間配資。除此之外，場外配資的比例過高，從兩倍到三倍的傘形信托和單一信托，到5倍到10倍的民間配資。由于證券公司過度追逐利潤，放松系統接入的審核和證券實名制的要求，放任證券帳戶分艙管理軟件的濫用，使這些配資資金進入股市。在當前監管體制下對各類集合投資計劃、傘形信托、P2P等市場行為監管主體和規則不統一，場外配資和過度加杠杆不能實行有效的監管。涉及資本市場的交易行為不能實行統一監管，既不利于對市場風險的監測，處置風險時也難以有恰當的方法。

證監會由于不能對場内場外的融資行為實行統一監管，因而難以有效知道這個階段股市發展中的狀況，當處置風險的時候，也難以拿出更加有效和準确的調控手段。

第二，多空機制不均衡，失去了市場自我平衡的能力，造成單邊上揚局面，急漲之下必有暴跌。中國交易制度的設計鼓勵做多，抑制做空，融資容易融券難，融券規模占融資融券餘額的比例不足1%。美國市場上融資與融券的比例為3:1。這樣的一個單邊機制，造成了市場容易上漲，而急漲之後必然會有急跌。

股指期貨沒有很好地發揮風險管理的功能，投資者難以有效對沖現貨市場未來的價格波動風險。在股票市場上，股票的波動是常情，如果要有多空制約機制，就會減少劇烈的上和劇烈的下，會減少波動的幅度。

第三，股市缺乏有效的熔斷機制。目前的漲跌停闆制度在一定程度上影響了市場出清，在對沖工具有限的情況下，造成大面積停牌，導緻流動性喪失。

第四，新股發行制度的缺陷，造成打新資金樂此不疲，而全額凍結資金的新股發行制度對股市交易産生短期沖擊。

此外，中國投資者結構不合理，散戶化傾向嚴重，追漲殺跌。在股市上缺少有效的現金分紅機制，導緻了過度的投機行為，以及上市公司治理和行為規範不完善，造成市場交易行為的扭曲。在這一輪的股市波動當中，媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監督和市場淨化中發揮應有的作用。

以上這些原因的分析，我們有一本報告，今天在會場上拿出了200來本，有興趣的聽衆們可以看一下。時間關系我不展開講。

下面我重點講一個問題，就是加強制度建設，防範和化解金融風險。既然我們從這次股市的波動當中，看到了一些制度缺陷，今後該怎麼辦呢？

第一、要加快《證券法》的修改，為資本市場的發展奠定法制基礎。資本市場是一個直接以融資為本的市場，要以信息披露為核心。

在《證券法》修法中，一是要推出股票公開發行注冊制，完善股票發行各相關方責任，明确上市公司、保薦人、會計師事務所、律師事務所各自的責任。二是要以投資者人數的多少、投資者适當性的原則來決定信息披露的要求，區分不同層次的市場，構建中國多層次資本市場。三是加強投資者的保護。從嚴格信息披露，規範上市公司行為，強調現金分紅，完善投資者法律救濟的渠道方面，進一步保護投資者。四是推動證券行業的創新發展，對證券經營活動實行牌照式的管理，以适應綜合經營的趨勢。對于證券經營機構，在經營核心業務時要持法人牌照，但是對于其它的圍繞着證券業的單項業務，可以持單項業務牌照經營。五是簡政放權，加強事中事後監督，加強執法力度，加強對虛假信息、欺詐發行、内幕交易、價格操縱等違法行為的處罰力度。

《證券法》已經在今年4月進入了全國人大常委會一次審議，今後應該在總結本次股市波動經驗教訓的基礎上，加快推進證券法的修訂。

第二，按照機構監管與功能監管（行為監管）相結合的原則和宏觀審慎管理與微觀審慎相協調的原則，構建與現代金融市場相适應的監管框架。機構監管着眼于微觀審慎，關注機構的準入條件，風險控制和市場退出。功能監管着眼于金融産品設計、交易的合規性，相同法律關系的産品，要遵循相同的監管原則，由同一監管機構實行統一監管。這既有利于金融機構控制風險，又有利于維護市場公平、公正交易，做到合适的産品賣給合适的人，更好地保護投資人。

十八屆五中全會決定，提出要建立适應現代金融市場的監管框架，于是金融監管體制的改革問題，受到了大家的關注。我認為，在考慮金融監管體制的時候，不能夠簡單地考慮把監管當局合在一起，好像就可以解決問題了。實際上不是這樣的。我們應該看到，銀行、證券、保險、信托都有不同的功能，這些不同的功能，要按照他們的特點來實行分别的監管。銀行是接受存款、辦理結算業務，通過貸款方式以自身信用實現間接融資的機構，它是貨币的創造者。證券經營機構是直接融資的中介平台。信托業憑借自身專業與忠誠代客進行資産管理。保險業在大數法則的基礎上為出險客戶提供經濟補償。這四種行業功能不會混淆的，也不可能混在一起，應該秉承不同的監管原則。監管的問題不是簡單合并機構能夠解決的，關鍵的問題是要轉變理念，理順機制。

主要轉變哪些方面的理念呢？第一、統一對金融産品本質的認識。我們現在監管的混亂出在我們對很多金融産品的本質認識的不統一上。這一次資本市場的波動，場内場外的配資行為，不能得到有效的監管，很重要的一個原因是對證券的定義認識不一緻，因而難以讓證監會實行統一監管。我們擴展證券的定義，有利于市場創新和打擊非法證券活動。什麼叫證券？證券就是收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的财産權益，可以均分，可以轉讓或者交易，它是一種憑證或者是投資的合同。按照這樣的一種定義來看，我們現在市場上的被大家樂此不疲到處都在辦的理财業務，其本質是一種證券業務。因為所有的理财産品都具備把資金彙集在一起、由理财産品的發售方進行管理、為投資者收益進行投資、由投資者承擔風險、而管理人隻收取管理費這樣一些特點。它是典型的資金信托，而這種資金信托由于份額化，由于可以交易，所以，它本身就是一種證券，應該由證監會實行統一的監管。但是長期以來我們對理财産品的本質認識，沒有獲得統一，因而在理财這個市場上，由銀證保三監會分割監管，造成了市場的混亂。第一個要轉變的理念，就是要統一對金融産品本質的認識。

第二、我們要破除地盤意識，才能在金融業實行功能監管，在資本市場上實行統一監管。我們現在實行的基本上是機構監管，監管當局把自己管的機構，自己管的行業視為自己的地盤。在自己管轄的機構想做别人業務的時候，往往采取一種鼓勵的态度，但是當别的機構做我所監管範圍内的業務時，就有各種各樣的阻擋。于是市場非常痛苦，一項業務開展要拜好幾個衙門，長時間不能夠決策，這也是大家想把三監會合起來呼聲較高的原因。但我認為，不是三監會合在一起了，這個矛盾就解決了，而是我們要在金融産品的本質上獲得統一的認識，我們要克服監管方面的地盤意識，真正實行功能監管。如果能夠落實這樣的理念，我們在資本市場上，也才可能實行統一的監管。

第三、要确立央行在金融業中的主導地位。為了維護穩定的貨币環境，有效傳遞貨币政策，中央銀行應該對存款類金融機構進行審慎監管。中央銀行最後貸款人的功能，決定了必須以中央銀行為主體，構建宏觀審慎管理框架。為有效化解金融風險，要統一宏觀審慎與微觀審慎的監管，并加強對金融基礎設施的監管和組織實施金融業綜合統計。危機之後，各國的中央銀行加強了對金融機構的審慎監管，系統重要性機構的監管，基本上都集中在了中央銀行的監管之下，為什麼要采取這樣的變革？就是因為中央銀行是最後的貸款人，是市場流動性的最後的提供者，如果他事先不了解金融機構的情況，如果沒有對市場金融信息的全面掌握，難以及時有效地做出決策，會延誤時機，會措施不當。因而，在金融業當中确立中央銀行的主導地位，不是行政級别的高低問題，是金融業的功能決定的。

關于監管體制，世界上有各種各樣的模式，應該說沒有任何一個模式是最優的，它取決于各國的國情，還存在着路徑依賴的問題。任何一個監管體制，都不可能推倒重來，隻能在原來的監管體制下不斷地總結經驗教訓加以完善。但是在完善金融監管體制的過程當中，金融的邏輯必須是清楚的，監管的理念必須是清晰的，要準确地劃清政府與市場的邊界，在這樣三個前提下，結合各國的具體實踐，才能夠提出一個好的監管體制改革的方案。也就是說，要遵循金融的邏輯，要瀝青監管的理念，要劃清政府與市場的邊界，在這三個原則下，才能有共同讨論問題的前提，才能構建有效防範金融風險的監管體制。謝謝！