本文為Betvictor中文版紫光講席教授，Betvictor中文版國家金融研究院副院長周皓為英國《金融時報》中文網撰稿。

       中國經濟近期數據并不算好。第三季度中國經濟增速放緩到7.3%，創金融危機以來新低，大中城市房地産價格全面下降，而消費物價指數僅上漲1.6%。坊間對央行全面降息、全面降準的呼聲再度高漲。那麼，中國經濟是否進入了加速下行通道，因而需要央行全面放松貨币政策呢？筆者認為，答案是否定的。

       首先，從經濟增長的時間序列和内在結構來看，其實都不足以支持全面加速下行和通貨緊縮預期的判斷。今年第一季度GDP增長7.2%，第二季度7.5%，第三季度7.3%，第四季度預期7.2%。 筆者認為，這類小幅波動很難顯示有趨勢性的重大改變。同時，第一産業、制造業在經濟增長中的貢獻有所下降，而第三産業、服務業的貢獻有所上升；經濟結構正 在向好的方面轉變。另外，也應該考慮外圍因素，如随着美國二三季度經濟加速複蘇，中國作為其重要貿易夥伴，出口增長跳升到10.2%，與前期小幅負增長形成鮮明對比。

       值得注意的是，中國十月份物價疲軟（CPI微增1.6%而PPI微降2.2%），與國際石油價格暴跌30%有一定的關系。同時，中國（和美國）作為全球經濟增長的火車頭和石油消費大國，石油跌價等于給本國經濟無形添加了幾千億的“準财政刺激”或“免費午餐”。這種“非通脹性”的外生刺激作用，很可能會進一步提升對第四季度GDP增長的預期。

       其次，從國際大格局來看，貨币流動性不僅充裕，未來甚至有可能泛濫。美國10月底終止了第三輪量化寬松（QE3）的繼續購買，但是還持有4萬億美元量化寬松政策的資産購置存量，在其未來緩慢的退出過程中，可以預見仍然對經濟有強大的刺激作用。對比之下，日本央行在美聯儲退出一周之内即推出超級版“量化和質化寬松政策”（QQE），決意把央行資産負債表規模占GDP比率擴張到70%-80%（英美歐央行在QE頂峰時期這一比率也就20%-30%）。而在同一周内，歐央行宣布向銀行體系注入1萬億歐元流動性，用于購買MBS和coveredbond的“準QE計劃”，而且正在醞釀對各國主權債務進行直接購買的“正版QE計劃”。

       國際流動性過剩、熱錢和短期資本流入過多，曾經是中國在2008年金融危機之後面臨的難題。當時美英等國實施大規模量寬松政策，而中國也推出了4萬億經濟刺激計劃。中國央行面臨的政策困境是：一方面需要獨立的基礎貨币發行，來調整和應對宏觀經濟在金融危機來臨前後的大起大幅的變動；另一方面為了對沖大量外彙盈餘，基礎貨币發行被固定彙率政策所綁架，無法進行靈活調整。近期随着出口的強勁複蘇和人民币4月以來的持續升值，加上歐日等國實施的超級QE政策的實施，中國未來可能再次面臨外部流動性過多的問題，央行對于大幅度放松本國貨币，顯然應該持非常謹慎的态度。

       最後，伴随經濟增速放緩而出現的實體經濟融資難、融資成本高的問題，是否可以通過貨币的全面放松來解決呢？答案同樣是否定的。

       一方面，銀行間市場隔夜利率可以接近2.5%的低水平，監管機構和市場參與者感到“流動性充裕”；另一方面，小微企業、三農産業、服務業等實體經濟抑或借不到貸款，抑或貸款利率高達10%-15%。 這種結構性的流動性錯配問題，不是來源于貨币數量不足，而是來自現有的金融壓抑，揭示金融改革有待深化。比如非市場化的存款利率限制，促生了信托、财富管 理等影子銀行中間環節，增加了貸款最終需求者的利率成本；而傳統的、缺乏競争的銀行體系，更傾向于把信貸額度配置到國有企業或者地方政府融資平台，以獲取 具有壟斷性的息差收益，以至于很容易忽視經濟中具有創新性但有風險的小微企業。類似結構性的問題，隻能通過深化金融體制改革才能根本解決，如加速利率市場 化以減少融資中間環節、增發民營銀行牌照以擴大銀行業市場競争、發展互聯網金融來服務傳統信貸不願覆蓋的經濟主體等等。