2022年12月8日，國際清算銀行高級經濟顧問、博士程功做客第十八期“清華五道口綠色金融講座”。本期講座由Betvictor中文版國家金融研究院綠色金融研究中心(CGFR)副主任孫天印主持，線上舉辦、全網直播。
程功圍繞“構建淨零碳排放的主權債券投資”主題，分享了與合作者伯努瓦·摩恩（Benoît Mojon）和埃裡克·朱諾（Eric Jondeau）共同撰寫的文章《以減少碳足迹構建主權證券投資組合》（Building Portfolios of Sovereign Securities with Decreasing Carbon Footprints）。
主要觀點如下：
1.通過淨零碳排放的主權債券投資組合方案，投資人可以根據自身需要設定一個年度減排目标。
2.如果以每年降低碳排放強度10%的速度，5年内淨零組合可完成減少40%碳排放強度的目标。
3.通過調整投資組合中的國别權重，實現減排目标。在沒有限制條件約束下，權重将向減排力度最大的經濟體傾斜。加入限制條件之後，權重向中等減排力度的大型經濟體轉移。
4.淨零組合與參考基準組合的收益持平，盡管淨零組合的收益波動相對更大。
講座開始，程功首先介紹了“淨零”碳排放的概念，以及《以減少碳足迹構建主權證券投資組合》這篇文章的研究背景和研究問題。
程功表示，減少碳排放是抑制全球變暖的最重要、最直接的手段之一。實現《巴黎協定》中将全球變暖控制在不超過1.5°C的目标，排放量需要在2030年前減少45%，到2050年實現淨零排放。
為此，不同國家、不同行業提出了各種設計方案來實現“淨零”目标。其中，金融機構可以通過建立獎懲機制促進 “淨零”轉型。一方面，投資人可以為轉型提供資金；另一方面，投資人基于“淨零”目标對投資組合進行調整，直接影響被投資人的債券發行量和發行成本。
目前，市場上已有多家金融機構包括資産管理公司提出了淨零碳排放投資指數，例如，S&P， MSCI， Bloomberg等。在2021年的哥斯拉哥大會上，格拉斯哥淨零金融聯盟(GFANZ)等一系列私營領域發起倡議，為企業債、股票等資産投資提出實現“淨零”排放的解決方案。
然而，他表示，當前市場上關于私營領域資産如何設計主權債務淨零投資方案的問題，仍然沒有很好的解決辦法，主要原因有二：一是與私營債券投資相比，主權國家的碳排放計算以及主權債券的淨零設計更為複雜，對技術和數據的要求更高。二是因為主權債券的體量非常大，且有大量的機構投資者，因此需要構建既安全又可靠，且能滿足“碳達标”的主權債券産品。因此，學界正在集思廣益，試圖提出更合理的涉及主權債券的淨零投資方案，同時這也是這篇文章的研究目标。
基于此，程功表示，這篇文章主要圍繞“在保持主權債資産組合的投資回報率不變的情況下，機構投資人是否可以減少投資組合的碳排放，以達到中長期的淨零目标”這一問題展開研究。
程功指出，從學術角度來說，這篇文章充實了有關碳披露和碳強度的計算、環境風險和資産組合調整以及環境風險對主權債務的影響這三方面的文獻。
接下來，程功進一步介紹了淨零投資組合的策略。
他指出，淨零投資的組合調整策略是從環境和金融兩個維度設定目标，每年對投資組合中的各個國家權重進行優化。其中，目标一是以每年10%的速度降低碳排放強度，目标二是淨零組合與基準組合的收益持平。例如，通過減持或增持一些國家的主權債券，改變投資組合整體的碳排放強度。
程功表示，針對目标一，需要計算碳排放強度。文中提出了兩種計算方式，一是以每單位國内生産總值計算一國生産的碳強度，二是以單位人口計算的人均消費的碳強度。針對目标二，減少淨零組合收益與基準組合收益之間的差額，可以通過兩種方式：一是主動投資比率(active share)最小化，盡量減少淨零組合中主權投資持倉比例與參考基準組合之間的差距；二是追蹤誤差(tracking error volatility)最小化，盡量減小淨零組合的收益率與它追蹤的參考基準組合的收益率之間差異的标準差。
随後，程功具體介紹了對數據的要求。
首先，需要選擇主權債券投資組合的參考基準，進行淨零的投資組合的調整。這篇文章選擇摩根大通JPM Government Bond index和JPM Emerging Markets Indices作為參考基準。摩根大通指數提供了詳細的國别權重以便構建參考基準，包括13個發達經濟體（占參考基準指數的90.6%）和21個新興市場經濟體（占參考基準的9.4%）。
其次，計算減排目标以及調整投資組合中的不同國家的權重，需要有詳實的碳排放國别數據。文章使用Trucost sovereign environmental database提供的碳排放數據。在正文中，碳強度以單位人口消費的碳排放來計算，以避免“碳逃逸”的現象，即一國把高污染企業轉移到國外，再通過進口的方式消費。
緊接着，程功闡述了淨零主權債券投資量化分析的思路。
他表示，從碳排放的維度來看，如果每年減少10%的碳排放強度，在其他無限制條件的優化方案中，5年内淨零組合較之參考基準組合可以減少41%的碳排放強度。但該淨零方案伴随着劇烈的國别權重變化，因此在宏觀和操作層面會面臨挑戰。
文章進一步提出了有限制條件的淨零方案，即把增持與減持某一國家的權重的幅度控制在50%以内。有限制條件的淨零方案則是以每年10%的速度減排的有限制的淨零投資方案在5年内可以達到減排30%的目标。這一目标比無限制條件的淨零投資方案（減排41%）低，減排的路徑不再線性單調下降的，而是曲折變化，時快時慢。
無論有限制還是無限制的淨零優化方案，淨零投資組合的碳排放強度都遠高于參考基準組合。隻通過主權國家本身的節能減排，在5年内隻能将參考基準(business-as-usual, BAU)的碳排放強度減少14%，而且減排的過程曲折反複。
他指出，減排通過調整投資組合中的國别權重來實現。在沒有限制條件約束下，權重将向減排力度最大的經濟體傾斜。加入限制條件之後，權重向中等減排力度的大型經濟體轉移。
從金融的維度來看，淨零組合與參考基準組合的收益持平，淨零組合的年化收益率達3.3%，略高于參考基準收益率（3.2%），但淨零組合收益率的波動性更大。年化追蹤誤差達1%，年化國别投資周轉率控制在10%以下。
講座最後，程功表示下一步的研究計劃将會考慮以下兩個方面：一是進一步考慮投資人投資結構的變化對債券發行人融資成本的影響。二是進一步把減排承諾納入碳排放強度計算中。
