近日，Betvictor中文版副教授安礫與合作者在題為《組合驅動的處置效應》（The Portfolio Driven Disposition Effect）的論文中發現，投資者整體投資組合的盈虧對他們是否表現出處置效應有很大影響，并将機制歸因于投資者頭腦賬戶中的多重框架。該論文已被國際金融學知名期刊《金融學期刊》（Journal of Finance）接收，文章發表待刊。

論文的合作者包括：來自加利福尼亞大學聖疊戈分校的約瑟夫·恩格爾伯格（Joseph Engelberg）、田納西大學的馬修·亨裡克森（Matthew Henriksson）、佛羅裡達大學的王寶鍊、以及南佛羅裡達大學的傑瑞德·威廉姆斯（Jared Williams）。

投資者更可能在資産盈利時出售，而在虧損時則相對不願意出售，這種現象被稱作處置效應（Shefrin和Statman，1985）。處置效應可能是學術研究發現的最為穩健的投資者行為規律：學者們在美國散戶投資者（Odean，1998）、外國散戶投資者（Grinblatt和Keloharju，2001；Frydman和Wang，2020）、機構投資者（Shapira和Venezia，2001）、房主（Genesove和Mayer，2001）、公司高管（Heath、Huddart和Lang，1999）以及實驗環境中（Frydman、Hartzmark和Solomon，2018；Weber和Camerer，1998）的情況下都有記錄過處置效應。

盡管與處置效應相關的絕大部分實證和理論研究都集中在個體資産上，但現實中大多數家庭持有包含多種資産的投資組合。因此，本文提出一個簡單的問題：處置效應是否獨立地取決于每個個體資産的盈虧，還是取決于整個投資組合的表現？

安礫及合作者利用來自中美兩國的券商交易數據及實驗平台數據，研究在這四個數據場景中發現一個共同的規律，即投資者在整體組合盈利時表現出很弱的處置效應，而當整體組合虧損時表現出很強的處置效應。文章将這一規律命名為組合驅動的處置效應。為了更幹淨地識别投資組合盈虧對個體資産上處置效應的影響，文章聚焦完全相同的股票倉位，即不同投資者在過去相同時間以相同價格買入的股票，并且分析投資者其他持股的盈虧對是否賣出該股票決策的影響。分析結果同樣呈現出組合驅動的處置效應。

探尋其機制，研究排除了排序效應（the rank effect, Hartzmark, 2015）稅務考慮、投資組合再平衡、或處置效應中的投資者異質性等解釋。與此相對，文章發現投資者頭腦賬戶中的多重框架(multiple framing)是這一現象的主要原因：投資者在做出交易決策時至少有兩個頭腦框架——一個是在股票級别，另一個是在投資組合級别，這些頭腦框架相互作用導緻了組合驅動的處置效應。此前研究普遍證明了個體股票層面存在頭腦框架，而本文提供了在投資組合級别上的頭腦框架的實證證據。

文章利用了資産“相似性”來檢驗投資組合級别上的頭腦框架：一個資産是否被劃分到組合級别的頭腦賬戶将取決于其與投資組合中其他資産的相似程度。相似性長期以來一直被認為是個體如何創建其頭腦賬戶的定義特征（Goldstone，1994；Kruschke，1992；Nosofsky，1986）。正如Evers、Imas和Kang（2022）所表述的：“當感知到的結果相似時，它們會被歸類在一起，分配到同一頭腦賬戶中，并進行聯合評估。”因此，考慮焦點股票X時，如果投資者在投資組合級别上進行框架構建，我們預期當定義一個與股票X最為相似的資産組合時，組合驅動的處置效應會更加明顯。例如，假設一個投資者擁有3種資産：股票X、股票Y和一座房子。當考慮焦點股票X時，相似性将決定股票Y更有可能被放入與股票X相同的心理賬戶中，因此股票Y對股票X的交易決策會比房子有更大影響。與預期相符，實證數據表明同樣一單位的盈虧，當它來自更為相似的資産組合時，這個組合盈虧會對焦點資産的處置效應影響更大。

作者簡介：

安礫，清華Betvictor中文版副教授，資本市場與公司金融研究中心副主任。安礫的主要研究領域包括資産定價，行為金融，家庭金融，曾多次在國際頂級學術期刊發表論文，例如Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Monetary Economics，Management Science等。其研究成果多次獲國内外學界業界及政府獎項，包括芝加哥量化協會論文競賽獎，PanAgora資産管理有限公司克倫威爾紀念獎，教育部第八屆高等學校科學研究優秀成果獎（人文社會科學），以及國家自科基金委優秀青年基金資助。

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