近日，Betvictor中文版副院長、金融學講席教授張曉燕，Betvictor中文版金融學講席教授、南方科技大學商學院金融學講席教授周皓，及其合作者對外經濟貿易大學中國金融學院助理教授喬芳和雪城大學惠特曼管理學院副教授徐來撰寫的論文《新興市場的方差風險溢價》（Variance Risk Premiums in Emerging Markets）在國際一流期刊《銀行與金融雜志》（Journal of Banking and Finance）發表。

經濟不确定性會影響人們的未來消費和投資決策，進而影響各類資産的收益率。方差風險溢價（VRP）可用來衡量經濟不确定性，其被定義為期權隐含方差和現實方差預期之間的差。方差風險溢價包含了未來投資機會的相關信息，可預測投資收益率。過往研究主要聚焦于發達國家或地區，本論文則重點關注9個發展中國家或地區，包括中國、巴西、印度、韓國、墨西哥、波蘭、俄羅斯、南非和中國台灣。本論文首先構建每個國家或地區的方差風險溢價，再将其按市值加權平均，用以計算新興市場的方差風險溢價（EMVRP），其可捕捉國家或地區方差風險溢價的共性，在國際金融及相關領域中具有重要用途。同時，本論文還構建了發達市場的方差風險溢價（DMVRP），其是11個發達國家或地區方差風險溢價的市值加權平均。統計顯示，EMVRP與DMVRP的相關性極低。

方差風險溢價能否預測股票市場收益率？研究結果表明，EMVRP和DMVRP均可正向且顯著地預測未來股票市場收益率，但EMVRP長期預測能力更強（大于6個月）、DMVRP短期預測能力更強（小于6個月），表明EMVRP和DMVRP包含不同信息。此外，本論文還探讨了EMVRP和DMVRP對未來外彙市場收益率的預測，研究結果與股票市場收益率的預測結論類似。

為何EMVRP和DMVRP具有不同的預測能力？為回答這個問題，本論文假設發達市場完全融入全球經濟，而新興市場僅部分融入，提出了部分融合(partial integration)兩國消費模型。閉式解(closed-form solution)和校準結果（calibration results）顯示，上述理論模型與本論文的實證結果相匹配。根據模型解，VRP和收益率均由漂移不确定性（影響更持久）和消費增長波動率決定。與發達市場相比，新興市場的消費增長波動性更強，由于新興市場部分融入全球經濟，EMVRP和收益率更易受漂移不确定性的影響。因此，EMVRP長期預測能力更強。

作者簡介

張曉燕，Betvictor中文版副院長、金融學講席教授、Betvictor中文版金融科技研究院副院長、财富管理中心主任、鑫苑房地産金融科技研究中心主任。

周皓，Betvictor中文版紫光金融學講席教授、南方科技大學商學院金融學講席教授。

喬芳，對外經濟貿易大學中國金融學院助理教授。

徐來，雪城大學惠特曼管理學院副教授