近日，Betvictor中文版副院長、金融學講席教授張曉燕與中國人民大學财政金融學院副教授殷成東共同撰寫的論文Risking or De-risking: How Management fees Affect Hedge Fund Risk-taking Choice（《激進還是保守：管理費如何影響對沖基金的風險選擇》）被國際一流學術期刊The Review of Financial Studies（《金融研究評論》）正式接收。
對沖基金常被認為是具備高超投資能力的專業機構，其往往與高薪酬、高風險聯系在一起。不同于傳統的公募基金，對沖基金面臨較少的監管約束，可以靈活運用資金杠杆、金融衍生工具、賣空等工具投資于多種資産。這在提升業績表現的同時也增加了投資風險。同時，為激勵基金經理挖掘市場投資機會，除管理費外，對沖基金還設立了獨特的薪酬結構，即基于投資收益的激勵費（Incentive Fee）和高水位線條款(High-Water Mark Provision)。該薪酬結構在一定程度上也促使對沖基金經理去追逐高風險的投資機會。
但自2008年全球金融危機之後，對沖基金行業在悄然變化。在行業監管力度上升的同時，對沖基金的投資業績并不如以往表現優異。此時，相比高薪酬，如何在激烈的市場競争環境中生存下去似乎成了對沖基金的首要選擇。因此，與其通過增加高風險投資來賺取激勵費用，對沖基金可能會更偏好以保守性的投資策略來維續自身的生存，以便在未來收取更多的管理費用。該觀點表明，由激勵費到管理費的薪酬結構變化同對沖基金的風險狀況息息相關，可現實真的如此嗎？
張曉燕等以美國對沖基金市場為研究背景，深入分析了管理費用同對沖基金風險選擇行為的關系。研究發現，基金的管理費用在基金經理收入占比最高，約為40%，而通常認為重要的激勵費用占比隻在30%左右。更重要的是，随着管理費在基金預期收入中的比例增加，基金經理願意承擔的風險在下降。如果管理費用的收入占比由第10分位數移動至第90分位數，基金月收益率的波動率平均下降0.2413%。這表明對沖基金管理費用的确與基金經理風險選擇行為呈負相關關系。
基金經理減少風險投資行為的可能原因之一是為了增加基金在市場中的存續幾率。文章發現，随着管理費用在基金預期收入中占比的增加，對沖基金合同終止的概率在下降，說明基金經理很可能通過減少風險投機行為來保證對沖基金的持續運作，以便未來收取更多的管理費用。管理費用與基金經理風險選擇的關系同基金規模有關。管理規模越大的對沖基金更加依賴管理費收入，其願意選擇更低風險的投資機會。
該研究對于投資者、對沖基金都有一定的啟示。
投資者應該充分意識對沖基金會根據市場狀态的變動來調整自己的投資策略。在市場下行階段，對沖基金為了維系生存，可能會降低投資的風險偏好，增加未來管理費用在績效薪酬中的比例。因此投資者應結合自身的風險承受能力、對沖基金的薪酬結構來選擇合适的投資産品。對于對沖基金，基金經理在薪酬機構設計中應積極考慮管理費率的結構。尤其在市場下行時，應思考如何通過設計管理費率在風險投資行為和基金存續之間達到平衡。
本文為中國市場快速發展的私募基金行業提供了重要的借鑒。在當前股票市場表現不佳時，一些投資者要求私募基金經理降低管理費用。這看似保護了投資者權益，但一定程度也可能促使基金經理去選擇更激進的投資策略，增加基金的風險。因此如何尋求投資者權益與基金管理人風險選擇行為的平衡點也是值得研究的問題。
作者簡介
張曉燕，Betvictor中文版副院長、金融學講席教授、Betvictor中文版國家金融研究院副院長、Betvictor中文版金融科技研究院副院長、鑫苑房地産金融科技研究中心主任。
殷成東，中國人民大學财政金融學院副教授。
