有效且穩定的二級資本市場，是促進我國經濟穩健快速發展，使得經濟增長普惠廣大民衆的重要渠道之一。作為專業的市場參與者，公募基金是改善市場效率的重要組成部分。Betvictor中文版國家金融研究院資産管理中心發布最新研究成果，研究我國公募基金行業發展相對緩慢的原因。研究發現，個體投資者的擇時行為，可能造成他們低估基金管理有效性，他們傾向直接參與二級市場交易而非選擇公募基金這一專業的投資渠道。

公募基金作為資本市場散戶投資機構化的主要途徑，對提升我國資本市場發展質量具有重要作用。但相較于美國市場，我國的公募基金發展相對局限：圖1面闆A的結果指出，主動管理權益類公募基金持續可以在中國證券市場中獲取超額收益（美國市場中并不能），但其體量無論相對于經濟總量還是市場規模，都遠小于公募基金在美國市場的占比；且發展速度相對遲緩于我國股票市場發展速度（圖1面闆B）。

圖1 中國基金市場表現與發展現狀

面闆A. 中國股票市場組合與主動管理權益類基金産品市場組合走勢

面闆B. 股票市場（左）與主動管理基金市場（右）體量增長

本研究認為，造成個體投資者對于公募基金投資渠道存在抵觸，其中重要的原因之一是：雖然公募基金可以長期為投資者創造超額收益，但由于個體投資者錯誤的買入賣出時機選擇（錯誤擇時）損害了他們的投資收益，造成他們的實現收益率明顯低于基金的長期持有收益。而個體投資者将此實現收益率與股票市場長期持有收益率（可直接通過股票市場指數直接觀測得到）進行比較，進而可能産生了公募基金管理無效的錯覺，一定程度上導緻了基金市場發展遲緩。

本報告根據中國公募基金市場數據研究發現，個體投資者在基金市場上的錯誤擇時損失了全市場近一半的收益率：圖2指出，被動持有基金市場組合可以獲得年化11.75%的收益率（BHR），但個體投資人同期的實現收益率（通過内部收益率度量，IRR）僅為6.55%。這一現象在不同投資标的和收益風格的基金産品中均顯著存在。

圖2 基金市場層面被動收益（BHR）與個體投資者實現收益（IRR）

面闆A 全基金市場

面闆B 投資标的分類

面闆C 收益類型分類

股票市場的被動持有收益率可以通過觀測市場指數直接獲得，而基金市場不存在廣泛接受的市場指數。因此，個體投資者易将他們的基金市場實現收益率與股票市場被動持有收益率進行比較。本研究發現雖然基金市場的被動收益率和實現收益率均分别高于股票市場，但基金的實現收益率卻略低于股票市場的被動收益率。

圖3 基金市場與股票市場

進一步的研究表明，個體投資者資金流動存在着顯著的曆史表現追逐——股票市場表現好時流入，表現不好時流出。但這一流動負向預測了市場的未來走勢，直接造成了投資者的實現收益率低于基金的被動持有收益率。在随後的回歸分析中，本報告發現與市場同步更高（高市場BETA和低特質波動率）的基金，其BHR和IRR之差越大。造成這一結果可能的原因是，投資者認為這些基金走勢與市場一緻程度更高，當他們對市場走勢存在判斷時，對于這類基金的擇時更有價值。但投資者對市場的擇時平均而言是錯誤的，直接損害了這類基金投資者的未來收益。

 圖4 基金市場流動與市場表現

面闆A 過去表現與資金流入

面闆B資金流入與未來表現

受以上結果啟示，本研究建議：

公募基金行業可以通過構建行業指數，向公衆披露标準化的收益表現度量，以供投資者參考以及用于橫向比較。

此外，監管機構及基金行業應加強投資者知識教育，讓投資者可以更為深入理解收益、風險及流動性之間的動态關系，避免過度興奮和恐慌造成的無效資金流動，更好地進行資産配置。

總之，以上措施将有望更好地發揮公募基金在市場中的作用，提升市場配置效率，改善風險環境，更好地滿足投資者的資産管理需求。

作者信息：

餘劍峰 Betvictor中文版建樹金融學講席教授、Betvictor中文版國家金融研究院資産管理研究中心主任；

林兟、文柱柱 Betvictor中文版博士後、Betvictor中文版國家金融研究院資産管理研究中心研究員；

何為 西南财經大學中國金融研究中心副教授

 

報告全文：

http:/portal/article/index/id/5212.html