2016年5月21日-22日，由Betvictor中文版、Betvictor中文版國家金融研究院、Betvictor中文版經濟管理學院、Betvictor中文版中國财政稅收研究所和美國聖路易斯聯邦儲備銀行共同主辦的“Betvictor中文版 —聖路易斯聯邦儲備銀行貨币政策與金融穩定會議”在Betvictor中文版成功舉行。本文為美聯儲前副主席唐納德?科恩（Donald Kohn）提供的專稿。

非常高興有機會再次參加清華五道口主辦的關于全球政策制定者面臨的重要經濟挑戰的會議。兩年前我參加首屆五道口全球金融論壇時，我提出了用宏觀審慎政策維護金融穩定，也就是用監管工具使得金融系統更安全、更能承受系統性沖擊。這一次，我們的話題是貨币政策與金融穩定。

金融穩定是一個永恒的話題，我認為這是我們在正确的時間正确的地點應該關注的正确的焦點。世界經濟仍然受到2007-2009年全球金融危機以來金融系統不穩定的影響。很多經濟體仍然沒有回到充分就業的狀态，而絕大部分經濟體的通貨膨脹率仍然低于央行和政府設定的目标水平。雖然為了穩固全球金融系統我們已經做了很多，我們仍然在從全球金融危機中汲取經驗教訓—問題究竟出在哪裡？怎樣能夠避免全球金融危機的重現？

答案的一方面就是我兩年前講過的宏觀審慎政策。當然，基于每家機構一一審查的微觀審慎在全球金融危機之前就已經非常的普遍了。包括央行在内的監管機構在危機 之前數年就緻力于甄别更為廣泛的金融風險，但是甄别對經濟有着巨大的外部性的系統性風險和對系統性風險采取應對措施的職責分配卻一直模糊不清或者缺失，應 對系統性風險的工具也同樣缺失。為了應對全球金融危機，宏觀審慎政策職權機構應對風險的工具的進一步發展和完善是頗有成效而前景光明的。

但是，這次會議主體的重點是，人們對貨币政策從00年代中期以來在風險積累中所起的作用仍然存疑。我認為貨币政策在這方面所起的作用是很小的，造成危機的主要因素是公共和私人部門對不斷膨脹的風險的把控的失效，特别是經過多年的繁榮與低利率之後，在美國和其他地區的次貸市場上滋長出的自滿和懈怠。

當然，貨币政策和金融穩定的交叉仍然非常值得深入的研究。值得探讨的問題很多，其中一個就是貨币政策如何影響金融穩定。這個問題在全球金融危機之後，在很多 發達經濟體的貨币政策在相當長的時期裡都非常寬松的情形下，再次出現。這些寬松的貨币政策的意圖是鼓勵家庭和企業的借貸和消費，與使得金融系統更加安全的 去杠杆的意圖是相反的。這些貨币政策涉及到許諾在相當長的時間裡維持低的政策利率以降低人們的升息預期，購買資産降低長期證券的期限溢價。

在中國，最近的數據突出表明了貨币政策和金融穩定直接的交叉。這些數據表明，2015年末和2016年初非常強勁的信貸增長反映了貨币政策在刺激借貸以維持經濟持續穩固增長的努力。其他主體和其他時間的信貸增長并沒有和維持增長以及防止金融系統不穩定性相一緻。

我非常明白，中國目前正在經曆一系列的經濟轉型以提高居民的福利，比如轉向消費型增長，特别是對服務的消費；轉向市場化的金融體系以支持實體經濟中更加有效 更加市場化的資源配置。面臨的挑戰在于怎樣在轉型的過程中不把金融體系至于風險之中，以及怎樣設計一個政策體系使得在對市場和經濟主體解除管制的同時，金 融體系的穩定得到保障并且在金融和經濟資源的配置中起到越來越重要的作用。對應到這次會議的主題，就是為了維持金融體系的穩定的需要，貨币政策在宏觀調控 中需要占多大的比重。

我們都對中國迄今為止的成功非常感興趣。中國在全球經濟和金融市場上扮演者越來越重要的角色。我們都鑒證了去年夏天中國的市場變動，尤其是這麼變動沒有被正确的解讀時，如何引起了全球金融市場的共振。

這就是我為什麼說貨币政策和金融穩定是我們在正确的時間正确的地點關注的正确的問題。我并不是中國問題的專家。我對貨币政策和宏觀審慎政策維護金融穩定的思考都是基于對美國、英國和其他工業化國家的經驗，但是我希望這些經驗和思考對中國決定其未來發展方向有借鑒意義。

先來看一下我的結論：貨币政策對金融穩定可以有很重要的影響，但是，從很大程度上說，貨币政策并不是解決金融系統風險的正确選擇。我擔心人們給貨币政策施加 了太多的負擔，在貨币政策決策中考慮金融穩定的因素勢必會減小經濟和價格穩定在貨币政策制定中的比重，這對經濟福利會造成很大的成本。金融穩定是價格和經 濟穩定的前提，所以我們不能完全摒除貨币政策在某些（希望是非常少的）情況下為金融穩定做出調整，但是職能機構應該發展其他的政策工具和其他的決策過程， 也就是宏觀審慎政策，作為維護金融穩定的第一選擇。這些工具發展越完善，貨币政策在維護金融穩定中需要承擔的就越少。

貨币政策和金融穩定

貨币政策會影響威脅金融穩定的風險。近幾年大家非常擔心的是長時間寬松的貨币政策可能會導緻增加金融風險的行為。這些央行被迫采取的寬松政策是為了刺激家庭 和企業的消費和投資，并且最起碼部分的消費和投資是通過借貸完成的。這是一個加杠杆的過程，或者最起碼減緩了去杠杆的腳步。這些政策的意圖是消除暫時減緩 經濟增長的因素的影響，比如危機後銀行系統為了重新建立穩定的資産負債表而縮減信貸，還有擔心長期債券國家實行的嚴格的财政政策。

低利率不僅影響家庭和企業部門中儲蓄和借貸者的行為，也增加了金融部門的風險。利率的下降推高了資産價格，為債權人創造了資本收益。但是金融中介可以感受帶 來自市場的資本收益重新加杠杆的壓力，或者說，不允許他們降低杠杆的壓力，這看起來是非常友好繁榮的金融環境。因此造成的信貸供給曲線的外移會使得資産價 格和信貸敏感部門的投資超調。

長時間超低的利率會導緻那些沒有完全将他們的預期回報調整到新的低利率環境的投資者為了追求高利率而增加期限錯配，也就是借入短期資金借出長期資金，這使得擠兌和其他金融風險增加。

我認為，長時間的過低的利率至少并沒有像有時候聲稱的那樣創造了人們擔心的金融穩定風險，但是潛在的因果關系讓很多人主張在制定貨币政策時，要把金融穩定的 考慮當成一個必不可少的、持續的因素納入進來。事實上，貨币政策應該在關注商業周期的同時也關注金融周期。金融穩定性被破壞時，也會伴随着實體經濟的的動 蕩，所以這種金融體系的不穩定後果是很嚴重的，而且持續時間長，寬松的貨币政策也不易糾正。正如我們近幾年學到的:我們最好采取先發制人的行動以避免金融不穩定。

而且，微觀審慎監管和宏觀審慎等政策很可能不足以維持金融穩定，尤其是當風險集中在證券市場而不是在監管最嚴格的金融中介機構時。引用傑瑞米· 斯坦的令人難忘的一句話就是，這時影響實際和預期利率的貨币政策就“填補了空隙”；利率，這是一個普适性的工具，很少有金融決策能逃脫它們的影響。實施稍微緊縮性的政策而非其他的政策可以阻止整個金融市場中出現過度冒險。

但是，我認為，這種觀點有時候沒有考慮到這樣一個情況：那就是這樣一種政策的成本可能是相當大的，但是收益卻是有限的。一個呆闆、普适性的工具有它的優點的 同時也伴随着缺點。比起其他政策，提高利率水平會使得各經濟部門和市場交易不能夠威脅到金融穩定；但是也造成了巨大的、不必要的抵押品損耗。特别是，在貨 币政策中加入金融穩定的目标也意味着一個對其他主要的貨币政策目标——如價格和經濟穩定——的暫時性偏離或延遲實現。

跟一個旨在盡快地實現價格和經濟穩定目标的政策相比，在上述的(考慮金融穩定的政策)情 況下，産出和就業将越低，同時通貨膨脹也将降低。持續的、低于通貨膨脹率目标的通脹水平會破壞通脹管理政策的可信度和期望。就如同我們今天在日本看到的那 樣，當人們形成了一個長期的、很低的通脹預期或通縮預期時，政府想把通脹水平提升到百分之二的水平有多難。低通脹預期造成了低名義利率，在一個負的經濟沖 擊的政策反應中也就有更大的可能性達到有效利率的下限（從而降低了貨币政策的實施空間）。

此外，要想有效，貨币政策的調整可能需要是大幅度的，而且可能還需要承擔不合時宜的風險。利率微調可能對由于盲目樂觀和自滿而造成資産價格失調、高杠杆和期 限錯配的影響不大，所以這時一種偏離中期目标利率的、較大的利率調整就顯得很有必要。如果這種大的利率調整正好在一個錯誤的時間實施：利率調整可以修正一 個經濟不平衡時，也可能會令經濟疲軟，加深經濟的衰退的程度。

因此，在我看來，在使用貨币政策實現金融穩定目标時，有一個非常苛刻的成本效益的障礙需要克服。這并不是說貨币政策的調整不應該考慮金融穩定風險。在一些情 況下，監管政策很可能被證明是無效的，而金融動蕩的可能性不斷上升時，貨币政策的收緊可能會很好地幫助我們度過一個危機，從而避免一個相比于臨時偏離貨币 政策的價格和經濟穩定目标的更加嚴重的危機成本。但我們确實需要認識到那種情況下使用貨币政策避免金融危機成本所造成的成本，以及對貨币政策的制定造成的 額外負擔。

從我的有限的知識中，我認識到在貨币政策的目标系統中增加金融穩定這個目标，對于現階段的中國更加迫切。中國的貨币政策已經在嘗試實現很多目标了。當然，它 的主要任務還是保證産出和就業的增長和實現一個穩定的較低通貨膨脹水平。在保證産出和就業的同時，中國的貨币政策還要在資本管制隻能發揮部分作用并逐步被 解除的情況下，抑制彙率水平的劇烈的、破壞性的震蕩。中國監管當局正在不斷調整其政策和工具，以努力過渡到一個更加市場化、更加有效的儲蓄和資源分配格局 中去。

現在，正如我所理解的那樣，因為中國的以市場為導向的金融體制的轉型上沒有完全實現，一些貨币政策工具還是通過定量的方式實現，直接鼓勵或限制銀行貸款的借 貸行為和借貸的價格來發揮效力。因此，在一段時間内，貨币政策工具的組合可以調整，以便于同時考慮金融穩定和增長等多重目标；實際上，中國人民銀行有多種 政策工具來完成多重目标。

從這方面來看，中國的貨币政策跟美國在20世紀60、70年代和80年 代初時的貨币和金融政策有許多相似的地方。在那一時期，美聯儲經常改變利率目标，用來平衡需求與潛在供給，并控制通貨膨脹。但它也在許多方面對這一傳統的 政策工具進行了補充：比如對銀行設置了不同、差異化的存款準備金；調整了對購買股票的貸款保證金比例以打擊資産價格失調；調整存款利率（Q條例）的上限從而影響房地産部門的信貸可獲取性；在上世紀80年代初，卡特政府還對某些類型的信貸進行限制以控制借貸水平。這些類型的行動旨在加強利率政策的影響，但他們也針對了金融周期的特定方面，如銀行貸款，抵押貸款的可用性，和股票價格。

然而，我們發現這些工具變得不太有效，甚至适得其反。因為市場變得更加完善，規避監管也變得更容易:期貨及衍生品使得在股票市場和其他市場可以使用高杠杆；而非銀行金融中介也取代了銀行的一部分信貸功能；作為存款利率管制的應對方式，貨币市場基金大量出現。種種現象讓美聯儲逐步減少對價格和數量限制的政策依賴，而轉向隻依靠其聯邦基金利率目标來實施貨币政策。

但随着不再使用那些貨币工具，以及貨币政策在20世紀80、90年代的成功和幾十年的現代化進程，聯邦儲備可能也漸漸降低了其對金融穩定風險的關注。或者即使是也曾越來越專注于這種風險，但它卻沒有适當的工具在不斷變化的金融體系中來應對風險。

全球金融危機的一個重要教訓是：更多地、以市場為基礎來配置儲蓄的轉變必然要同時考慮對金融穩定的影響，從而采用一套新的結構和工具來保持金融穩定和抵禦風 險。在中國，一個好的體系的設計本身将促進信用分配朝着更加依賴市場價格的過渡。因為随着這個體系的不斷發展，它也将建立一個安全圍欄，這将給當局更大的 信心，确保在提高資源配置效率的同時不會犧牲穩定性。而且，對本次會議的主題的重要意義在于，它将減少因為要将保護金融穩定納入目标之後所造成的對貨币政 策的壓力。

保護金融穩定的制度設計

讓貨币政策最大限度地關注于商業周期的關鍵是在決策、工具和微觀和宏觀審慎政策的責任制度方面有完備的結構。接下來，我将主要專注于宏觀審慎的政策，因為那 是我在英格蘭銀行的金融政策委員會的主要工作，而且這一方面的監管，發達經濟體在金融危機發生之前已經長期廢而不用，而現在又重新得到了關注。

有效地保護金融穩定需要一個全新的焦點和一套新工具，而不再是貨币政策。焦點開始集中在尾部風險上，而不是常在貨币政策決策中占據核心地位的——那些最有可 能發生的結果上。正是那些未被市場完全定價的、發生可能性不大的尾部風險對金融穩定有着最嚴重的影響。當這些尾部事件被認為具有外部性的時候，也就是它們 不僅僅影響參與交易的各方，還造成對整個經濟的影響時，宏觀審慎政策就顯得非常有必要。這些影響整個經濟的後果往往是高杠杆的貸款人或借款人應對意外事件 的反應，或者這些高杠杆的貸款人或借款人的交易對手方的行為造成的。因為他們擔心他們所提供的貸款或資金的安全性。

宏觀審慎政策使用的工具通常是限制金融機構的資本或流動性的那些微觀審慎監管工具，或對借貸施加限制性條款約束，如貸款按揭或其它住宅房地産貸款。考慮到系統性風險，這些工具的校準需要具有“宏觀審慎結果”。

有各種工具對我們更好地專注于風險的來源，針對性地采取更多的補救措施，減少很多意想不到的後果和更好地計算預期成本收益是很重要的。因此，針對特定部門的 貸款的資本金要求，如房地産部門，應該在工具體系之内。這可以賦予我們限定某些類别的借貸條款可以寬松到何種程度的能力，而這部分信貸一旦有超過限度的額 外供應就可能會威脅到系統穩定。房地産信貸往往是金融不穩定背後的驅動力，所以限制這種類型信貸風險性的能力似乎也是必要的。此外，美國當局對某些商業貸 款的不斷上升的杠杆率和越來越寬松的契約條款越來越擔心。從類似于國際貨币基金組織的全球金融穩定報告等材料中判斷，中國的某些商業貸款可能會威脅到金融 穩定；而或許那些直接限制風險的做法在這些領域将是有作用的。

宏觀審慎監管當局需要一套流程和程序，去發現和解決在已經高度管制的部門以外可能出現的問題。使新技術或監管套利行為幫助風險轉移。他們應該有意願和能力逆周期使用他們的工具，從而将有可能出台保證金融穩定的貨币政策的邊界拉回原處。

由于宏觀審慎政策需要有不同于貨币政策的專業知識和關注點，我認為應該從負責微觀審慎監管和貨币政策的組織中分出一個單獨的委員會。這樣一個委員要有更加明 确的任務，使用它的分析能力和信息搜集能力，識别金融穩定風險并充分利用被賦予的工具來構建金融體系的抵抗力，從而使風險不會損害系統的配置儲蓄和投資這 一關鍵功能，并允許系統裡的個人去管理風險。

謹慎監管當局需要長遠看待金融穩定風險，經濟好的時候，風險也在不斷累積，這時候要緊縮政策，而在周期變差時，維持信貸供應将有助于經濟的穩定時就相應地采 用寬松政策。這些前瞻性政策将需要一個對其預期效果以及其對經濟福利的貢獻等方面進行明确的溝通。而他們的有效實施也很可能需要獨立于短期的政治壓力，特 别是那些行為受到限制的貸款人和借款人帶來的壓力。

良好的宏觀審慎決策中，央行需要承擔重要角色。各國央行在金融市場以及金融市場跟實體經濟的結合上具備專業技能。這些央行承擔的宏觀經濟責任，給他們一個相比于那些主要集中在個别機構的微觀審慎監管機構更廣泛的視野和專業技能。

正如我兩年前做的那樣，我認為在實施宏觀審慎監管政策、微觀審慎監管政策和貨币政策方面，英國模式很可能被證明比美國更成功。美國分散的監管體系會造成不同 監管機構的職責通常是重疊或交叉的。美國的監管體系需要在許多機構之間做大量的協調工作，而這些機構每一個都具備不同的重點和任務。所以這種合作需要相當 長的時間，使許多類型的反周期政策很大程度上是不切實際的。

雖然金融穩定監督委員會在多德-弗蘭克（Dodd-Frank） 立法的形成是一個很大的進步，但是協調工作仍然困難重重并且耗時巨大。并且，金融穩定的責任制度和問責制并沒有确立，也沒有跟現有的可用工具銜接起來。同 時，工具體系本身似乎也并不完備，特别是缺乏限制住宅房地産貸款周期性惡化的權力，而住宅房地産貸款周期性惡化正是造成過去幾次金融動蕩的根源所在。

英國的宏觀審慎政策是由英格蘭銀行的一個委員會制定的。這個負責宏觀審慎政策的委員會跟也在英格蘭銀行裡的分别負責微觀審慎監管整車和貨币政策的委員會共 存。上述這兩種委員會通過和宏觀審慎政策委員會的組成成員之間的重疊來促進相互理解和合作。宏觀審慎政策委員會還包括四名最長任期為二到三年的外部成員； 金融監管機構負責人也會自動成為委員會的成員，并通過獨立于英國央行來提供另一個外部視角。這些外部成員帶來他們所在金融部門的專業知識和觀點，從而幫助 挑戰潛在的集體思維。宏觀審慎委員會在央行金融穩定的授權下确定一個明确的金融穩定目标，而進一步為實現其目标而采取的行為則向英國議會負責。它有多種工 具可供使用，并且在公開文件中闡明它打算如何使用這些工具。

可以肯定的是，英國模式和美國模式的确立都僅僅隻有幾年，而在保證金融穩定上成功與否的最終定論必須經過幾十年的時間來評估，而不僅僅是幾年。但是，如果中國政府正在尋找外國的經驗來指導自己，我認為英國在許多方面比美國更具參考價值。

結論

我的理解是，中國确實在确立宏觀審慎監管框架上做了大量工作。我為這一努力鼓掌。我演講的主旨是，宏觀審慎制度的良好執行将産生的不菲回報，不僅在維護金融 穩定方面，還在于在可以釋放貨币政策，令其可以積極、持續地去追求增長和物價穩定的這些目标。全球經濟跟宏觀審慎監管的成功利害攸關。

（由侯京娅和張際根據英文講稿翻譯）