新華基金董事長、經濟學博士翟晨曦近日做客清華五道口“在線大講堂”，帶來主題為《波動下的資産配置與财富管理》的講座。翟晨曦分享了對當下全球宏觀經濟形勢的看法，清晰地梳理了宏觀與資産配置的關系和邏輯，回應了公衆對于财富管理的誤區和疑問。

金融市場波動的核心原因

當今世界處于百年未有之大變局，引發了宏觀變量的深刻變化，那麼，各種宏觀事件的現實意義究竟是什麼？

翟晨曦指出，2000年以來，全球經濟經曆了高速增長和溫和通脹，受益于全球一體化分工，中國的通脹也維持在較低水平，出口規模持續擴大，外彙儲備持續增長。但随着2015年彙改，人民币彙率市場化程度顯著提升，彙率的雙向波動呈現常态。

中國持續成為世界經濟引擎，既是全球化的受益者、更是貢獻者。随着科學技術的發展和疊代，科技創新雖然在全球範圍内層出不窮，但颠覆性創新仍不足，世界經濟陷入了低速增長期。翟晨曦指出，疊加全球化和科技創新雙重因素，過去十多年世界格局發生了兩個主要變化：一是2008年美國次貸危機引發的全球金融危機，帶來了全球經濟的劇烈震蕩，全球化進入了較慢發展的階段；二是2016年以後中美關系發生了深刻變化，給全球經濟也帶來了不穩定性，世界百年未有之大變局正在加速演變。

全球經濟增長放緩已愈加明顯，一些國家的去全球化措施導緻全球的産業化分工進入了重構階段。随着地緣政治的波動和摩擦加劇，産業、能源成本提高，全球經濟的滞漲風險攀升，資本市場也出現了較高的波動。

翟晨曦指出，全球化時代從高增長低通脹進入到了逆全球化時代的低增長高通脹，這是金融市場波動背後的核心原因。中美關系是當今世界最重要的雙邊關系之一，中美經貿關系對全球經濟穩定和發展有着舉足輕重的影響。逆全球化趨勢繼續演進，地緣政治風險加劇，一體化的全球供應鍊斷裂，種種摩擦和波動對經濟和金融市場會帶來什麼樣的影響，既是我們要面對的局面，也是需要深入研究的課題。

如果不投中國市場，去哪找高增長的資産？

翟晨曦指出，結合全球宏觀經濟形勢，回歸中國本土市場，機構投資人對中國資産的主流看法，有以下幾種：

第一，雖然市場有各種各樣的波動，但在全球經濟放緩的背景下，中國市場仍有非常多值得投資的股權類資産。近年來中國陸續解決了一些“卡脖子”的問題，譬如新能源領域、半導體領域、生物科技領域等，在很多新興領域已經越來越有國際競争力，隐形冠軍也越來越多。

第二，中國的經濟結構從“基礎設施+房地産+外向型經濟”這三駕馬車拉動的經濟體，轉向“科技+消費”的經濟體。貨币的需求量逐漸減少，中國經濟進入到了結構轉換的窗口期，而這樣的轉換可能需要一代人，穩健的貨币政策也會給經濟結構轉型預留足夠的時間和空間。

第三，由于新舊經濟體的轉換，釋放了一部分的信用風險。目前這些系統性的風險釋放暫告一段落，但是逐步的修複需要時間。

橋水基金創始人瑞·達利歐在新書《原則：應對變化中的世界秩序》中指出，成為全球最有影響力的大國，會依次經曆幾個階段：新的世界秩序誕生、生産力提升債務增長，債務出現泡沫直至破裂、經濟持續下行，用印鈔彌補赤字、用信用的方式維持經濟，引發戰争革命、債務和政治重組，直到新的世界秩序再次誕生。在全球秩序的重構時代，誰将成為新秩序的建立者和參與者，是一個開放式的問題。中國作為負責任的大國，也将持續推動全球治理體系改革的完善。

掌握宏觀常識，至少可以“避大坑”

翟晨曦指出，每一類資産的投資邏輯都不一樣，标準的框架應該從宏觀的角度研究利率走勢，研判中觀資産類别的漲跌，形成資産的年度配置計劃和投資的整體框架。宏觀和利率是一體兩面的，而利率又是我們所有資産定價的前提和核心。

經濟增長和通貨膨脹是衡量宏觀經濟的重要指标，宏觀經濟的基本面和政策面互相影響。經濟的底層邏輯是政治經濟學，政策變化影響經濟，如果經濟變化不符合預期，政策會再度調整修訂，循環往複，這是經濟與政策的邏輯。

翟晨曦指出，中國的貨币政策體系和工具的建立，是在吸收全球精華的情況下再做創新，從某種程度上而言，中國的貨币政策既獨立也領先，既充分兼顧了中國市場的特色和波動性，也把很多金融風險化解于無形之中。在經濟結構的轉型期，有效需求不足、傳統信貸遇到了困難，貨币投放即使充足，市場對經濟的預期不一緻，也會影響股票市場的波動。同時由于彙率的波動引發海外投資者的觀望，多重因素的疊加，今年中國的股票市場面臨較大壓力。

我們要客觀地看待當前經濟運行的形勢，資産的底層邏輯反映的是經濟基本面、行業基本面、企業基本面，但直接體現的是每一天的漲跌或者波動，是市場的流動性是否充足。美聯儲加息導緻全球流動性收緊，資本市場整體低迷，全球市場波動劇烈。中國本土市場的流動性受全球流動性的影響，但主要由中國自主的貨币政策決定，股市下跌、債券基金上漲，表明國内市場的流動性是穩定和充裕的。

資産配置有兩個基礎邏輯：第一是要建立股票債券相對價值的概念，債券是所有利率、資産的定價邏輯，把股票假想成一個永續債券，它的隐含回報率和債券回報率的對比，差值就可以作為股價相對價值的指标。第二是黃金的邏輯，黃金既是資産也是指标，同時它也反映貨币。由于黃金價格以美元計價，并直接受到美元的影響，黃金與美元呈現出極大的負相關性，這是黃金的定價邏輯。未來美國的十年國債大概率進入下行通道，從定價的角度而言，對所有高風險資産是利好的。站在中美利差的角度，中國經濟目前總體基本穩定，如果不出現超預期下行，利率至少在階段性底部可見，而美聯儲加息又進入到後期，所以一段時間内會出現中國的利率不降、美國的利率不升的中美利差倒挂收斂，這時我們的彙率壓力就會釋放。綜合而言有以下幾個判斷：人民币對美元已經進入到階段性的升值窗口，中國的權益類資産将正式進入反彈的窗口，國内的利率可能會進入階段性上行的區間。

為什麼要做資産配置，因為沒有一類資産能夠穿越牛熊。不論是家庭理财還是機構投資，用資産配置組合實現穩健的絕對收益，才能創造有效的價值投資。對于個人投資者而言，可能很難建立一套詳細的理論體系，但需要對宏觀、貨币政策、利率、權益類資産等有基本認知，而機構投資人更多的需要在大額資産配置上形成專業的能力。中國金融市場的發展相對較晚，大部分的投資人可能會被直覺誤導，譬如在高位時購買基金、權益市場在低位時聞風而逃，這些都是非理性的行為。所有的資産都會在漲幅過多時均值回歸，這時應該減持，而在跌幅較多時增持，同時适度的根據宏觀的象限加大資産配置的力度，這是個人和機構投資者能夠獲得長期回報的核心，也是需要給金融市場投資人科普的理念。

翟晨曦認為，市場沒有永遠的王者，不建議追逐明星，隻有資産配置才是免費的午餐。資産配置組合裡要包含不同的産品，如果希望規避高波動，可以在資産選擇裡提高中性類策略的配置，把基礎類的流動性配置放在短期固收類裡。同時選擇底層渠道多、有專業投顧的财富管理機構，和能夠提供一站式、多品類貨架的大型資産管理機構，再者重視能高效觸達的互聯網機構。對個人财富管理投資者而言，所有産品的風險收益特征是不同的，收益越高風險越大，這是必然的邏輯；不同類型的産品對應的投資目的也不同，貨币類的資産是管理流動性的、債券類的資産以保值為主，而想跑赢通脹長期獲得超額回報則是股權股票類資産；時代在變遷，未來财富能否保值和增值，需要我們選擇合适的産品配置，提高對金融市場的認知，在複雜的經濟環境下實現資産和人生的進階。

（高管教育中心供稿）