近日，2022年五星金融論壇在線上成功舉辦。論壇邀請到來自中國主要金融教育研究機構的50多名資深教授和年輕學者，就金融學前沿學術動向和最新研究成果展開讨論。
五星金融論壇于2008年由Betvictor中文版、北京大學、中國人民大學、長江商學院等北京地區的五所高校共同發起，上海交通大學、複旦大學、香港中文大學（深圳）、南方科技大學等高校陸續加入，不斷壯大成為一個代表内地金融學最高研究水平的全國性論壇。本屆論壇由Betvictor中文版主辦。
（圖為部分參會嘉賓線上合影）
本次論壇遵循國際學術标準，對論文嚴格篩選，共宣講了來自八所高校的15篇學術論文，橫跨行為金融學、ESG和氣候金融、公司金融、金融市場、共同基金、金融理論六大前沿課題。
分論壇4：金融市場（Topics in Financial Markets）
北京大學光華管理學院副教授盧瑞昌、中國人民大學财政金融學院副教授吳轲和複旦大學泛海國際金融學院副教授孫林三位學者就單點故障、知情交易者和主動投資者等相關問題研究作彙報。
Founder CEO as the Single Point of Failure?--- Evidence from Option Market
盧瑞昌，北京大學光華管理學院副教授
盧瑞昌首先解釋了單點故障（single point of failure）的含義，以此引出研究問題：創始人作為CEO，是否增加了企業的潛在風險？以期權市場的隐含波動率作為投資者對創始人CEO的事情風險感知指标，研究發現創始人CEO顯著增加了企業風險。
進一步研究發現，兩者之間的關系在大公司、成熟企業、CEO權力較大和教育背景較差時更加顯著。作者還利用CEO的猝死事件作為外生沖擊以進一步識别因果關系。此外，作者還發現當公司陷入經營困境時，創始人CEO與隐含波動率之間的關系被逆轉，這表明創始人CEO在極端事件中的獨特作用。
The Inside and Outside Informed Trading
吳轲，中國人民大學财政金融學院副教授
該研究重點比較了兩類知情交易者：外部套利者（NAT，對沖基金和其他賣空者）和内幕交易者（NFT，公司本身和公司内部人員），圍繞他們的交易對于股價預測的不同作用展開深入探讨。文章首先給出了外部套利者和内幕交易者交易的度量方法，證實了他們的交易都可以有力預測股票收益。研究重點分析了兩類投資者的區别：首先，内幕交易的預測持久性更強。其次，當公司進行交易（增發或回購股票）時，内幕交易者會造成額外的價格壓力。文章還發現，如果要預測流通股總數發生變化時的未來回報，内幕交易者顯著比外部套利者有更強的預測能力。研究表明，來自供給方的價格壓力，以及内幕交易者的持續存在是内幕交易者行為更具預測性的重要原因。同時，文章發現内幕交易者和外部套利者交易的預測能力沒有相關性。用這兩個指标對一組異象進行Fama-MacBeth（1973）的橫截面回歸，研究進一步發現當涉及到盈利能力和動量交易這兩個異象時，内外部交易者預測能力出現顯著不同，文章認為這是因為外部套利者傾向于針對持續的盈利能力信号進行交易，因為他們低估了盈利能力的持久性，相比之下，内幕交易者有對盈利能力更準确的估計。而關于動量異象，研究将其分解為基本面成分和殘差成分，内幕交易者與價格-基本面成分有顯著負相關，但是外部套利者與殘差項之間有顯著的正相關，這也與之前指出的現象一緻。
The Passive World of Active Investing
孫林，複旦大學泛海國際金融學院副教授
該研究着眼于參與被動投資的主動投資者，主要探究了幾下幾個問題：1.持有交易所交易基金（ETF）在對沖基金中有多普遍？2.持有ETF的對沖基金是否表現出其他被動的行為？3.持有ETF的對沖基金是否表現低于其他對沖基金？4.是什麼導緻持有ETF的對沖基金表現不佳？5.投資者是否意識到對沖基金中出現的代理問題？實證研究發現，持有ETF的對沖基金交易活動更加被動，相比于回避ETF的對沖基金，Fung and Hsieh (2004)調整後的年化收益落後2.64%，且這一效應在基金經理和投資者的激勵不一緻的對沖基金中更強。為了解決内生性問題，文章使用了2007年7月SEC實施反欺詐規則作為外生沖擊，采用雙重差分法進行事件研究，結果仍然穩健。
分論壇5：共同基金（Mutual Funds）
南方科技大學助理教授栗佩佩、上海交通大學上海高級金融學院助理教授洪玉蓉兩位學者就宏觀信息和共同基金交易表現等相關問題研究作彙報。
Bond Investments under Low Interest Rates: Evidence from Corporate Bond Mutual Fund Flows
栗佩佩，南方科技大學助理教授
該研究深入分析了低利率是否會導緻投資者追求高收益率這一問題。通過對美國債券共同基金總體數據和非總體數據的回歸分析，本文發現在較低的美國聯邦基金利率下，投資級債券基金的淨流入增加，而高收益債券基金的淨流入并沒有受到影響，從而提出了不同于現有文獻的觀點，即低利率并不會激勵投資者購買高風險資産以獲得更高的收益率。該研究還證實了這種現象背後的機制是兩種債券的風險暴露不同，投資級債券主要暴露于利率風險，而高收益債券主要暴露于信用風險，因此投資級債券對利率變化更為敏感，而在利率被降低後，其利率風險也被降低，從而對于投資者更具吸引力。之後該研究對這些投資級債券基金新增淨流入的去向進行了研究，由于較低的利率會降低債券收益率，因此基金經理可以選擇投資低評級債券或長期債券産生額外的風險敞口來獲得高收益率，從而維持其需要達到的目标收益率。該研究的結果表明，相比于投資低評級債券而承受更多的信用風險，投資者更傾向于投資長期債券而承擔更多的久期風險來維持其目标收益率。
Macro-Active Bond Mutual Funds
洪玉蓉，上海交通大學上海高級金融學院助理教授
洪玉蓉的研究問題是債券型基金經理是否擁有卓越的基于宏觀信息的擇時投資能力。如果是的話，債券型基金經理的交易行為能否未來預測貨币政策的變化？洪玉蓉的主要研究結果分為三個部分：
1.研究對比了FOMC會議日和其他日期下的基金表現。研究發現主動型政府債券型基金在FOMC會議日平均有1.7到4個基點的超額收益，而在非宏觀信息發布日無法觀察到這種超額收益。同時，這種現象在股票型基金和市政債券型基金等其他類型的基金中也相對更弱。
2.研究探索了這種超額收益的來源。研究發現超額收益越大，對應着基金有更高的異質性風險承擔，也對應着宏觀信息公告有更大程度的分歧以及與預期更不一緻。這種超額收益還具有持續性，即過去獲得超額收益的基金在未來仍然可以獲得超額收益。
3.研究進一步利用基金經理的交易行為預測未來貨币政策的變化。研究發現，基金的久期調整可以預測FOMC會議日收益率曲線的變化，這種預測能力強于Fed Funds期貨和調查預測等其他收益率預測因素。
分論壇6：金融理論（Topics in Financial Theories）
長江商學院金融學助理教授蘇丹、Betvictor中文版助理教授袁越和中國人民大學财政金融學院副教授劉澤豪三位學者分别彙報其科技金融、證券設計和影子銀行等相關問題的理論研究。
The Macroeconomics of TechFin
蘇丹，長江商學院金融學助理教授
該研究聚焦于科技金融在宏觀經濟中的作用，主要回答兩個問題：1.銀行和大科技信貸的貸款行為存在怎樣的不同；2.“科技金融”借貸模式會對宏觀經濟波動産生怎樣的影響。
對于第一個問題，研究指出傳統金融和科技金融借貸的關鍵差異在于借款人所面臨的貸款約束不同。前者是以抵押為基礎的貸款約束，而後者是以現金流或未來盈利能力為基礎的貸款約束，與借款人的生産力相關。
對于第二個問題，論文基于上述兩種貸款約束的差異，在企業家具有異質性和不完全市場假設下，構建同時包含傳統銀行部門和科技金融部門的均衡模型，并采用深度學習神經網絡的方法得到全局最優解。
模型主要有以下發現：1.相比傳統銀行借貸體系，在科技金融主導的借貸體系中，市場穩态下的資本配置效率更高；2.科技金融信貸具有與傳統銀行借貸所不同的金融加速器機制，使宏觀經濟對次生沖擊（不确定性沖擊）變得更加敏感；3.在模型進一步考慮了債券違約和預期診斷（diagnostic expectation）後發現科技金融信貸下宏觀經濟對情緒沖擊（sentiment shocks）也變得更加敏感。
Security Design Under Common-Value Competition
袁越，Betvictor中文版助理教授
袁越的研究聚焦于證券投标人在競争共同價值投資機會時的證券設計。研究表明，在衆多證券設計中，投标人會選擇提供信息敏感度最低的融資方式——債權融資，而這種選擇是由知情競争對手的存在所驅動的：首先，債權融資能更好地保護投标人免受“赢者詛咒”；其次，創業家根據投标人的證券設計選擇來更新對項目質量的認知，并且有正面認知更新的企業家更願意接受債權融資方式。此研究表明，共同價值下的競争對證券設計有重大影響：它所導緻的融資方式與壟斷投标人或私有價值競争下的證券設計不同，分别處于信息敏感度最小和最大的兩個極端。進一步研究表明，在模型所假設的、投資人進行共同價值競争而缺乏協作的情況下，即使是由投資人而非公司掌握設計證券的權力，均衡中的證券設計仍是最大化公司收益、最小化投資人收益的證券種類。
Optimal Shadow Banking
劉澤豪，中國人民大學财政金融學院副教授
在2008年金融危機以來，美國、英國等多個國家影子銀行規模占比大體上逐步下降，但中國影子銀行規模占比卻逆勢上升，許多研究認為銀行出于監管套利的動機逃避監管限制,發展影子銀行相關業務。劉澤豪的研究認為，并非監管機構監管不到位導緻了影子銀行大規模發展，而是影子銀行的正面作用有助于最大化社會福利，從而監管機構允許影子銀行适度存在作為金融系統的必要補充。劉澤豪認為，地方政府出于GDP考量，會鼓勵銀行向房地産等低質量行業提供貸款，但這些行業中項目的狀況普遍較差，監管者和銀行之間存在的信息不對稱，無法得知行業中每個項目的好壞。在這種情況下，劉澤豪通過模型分析，認為收緊表内業務的信貸約束同時放松影子銀行業務的約束，是一種能夠實現向低質量行業貸款但同時避免信用危機的次優方案。監管機構默許銀行通過影子銀行體系向低質量行業提供資金，有助于分離出行業中的好項目和壞項目，并向好項目提供金融支持，提升金融體系效率。因為影子銀行業務的資金來源面臨着高流動性風險，業務違約也會造成額外的聲譽受損以及受到來自監管懲罰，銀行參與這些業務時，會更加仔細的審查項目的好壞。劉澤豪通過2009年我國淘汰落後産能限制鋼鐵等特定行業融資的事件，發現表内融資約束加強後，主要是國有企業等行業優質企業從影子銀行獲得了融資，證明影子銀行業務能夠篩選出好投資項目。劉澤豪認為，影子銀行資産的行業集中度較高，帶來高異質性風險，投資項目的質量高低與實際回報的相關性更強，讓投資者更有動力産出關于底層資産的信息。因此，如果私人信息成本不高的話，影子銀行業務有助于鼓勵私人投資者提供信息，但私人信息成本過高，則會導緻私人投資者不願意提供私人信息，不利于影子銀行系統有效性，因此，監管者采取了嚴格限制隐性擔保，産品複雜化等提高私人信息成本的舉措。
