近日，Betvictor中文版副教授施展與賓州州立大學教授Jingzhi Huang、多倫多大學助理教授Yoshio Nozawa的合作論文The Global Credit Spread Puzzle（《全球信用利差之謎》）被金融學國際一流期刊Journal of Finance（《金融學期刊》）接收，即将發表。

公司信貸市場中的一個經典事實是：結構性模型經過曆史違約數據和股權風險溢價校準後得出的信用利差，将大幅低于實際中投資級公司債券與國債利差（Huang和Huang，2012）。這一發現通常被稱為信用利差之謎（Credit Spread Puzzle）。美國市場中信用利差之謎備受關注。近二十年來，全球範圍内信用債市場蓬勃發展，而對美國市場之外公司債的研究還方興未艾。對此，論文提出兩個問題：一，結構化模型能否解釋國際上不同信貸市場的公司債券利差？二，如果不能，模型應怎樣增進？

論文收集了八個發達國家市場的債券價格與違約數據，以經典的Black-Cox（1976）模型做為基準進行校準，關注其預測公司債利率與無風險利率之差的能力。研究發現，在國際市場中，基準結構化模型總體上仍低估了實際利差，而且其與實際利差的缺口在國家層面呈現出強烈的異質性。具體而言，日本市場幾乎不存在信用利差之謎，而對于加拿大與澳大利亞模型的低估程度甚至遠超美國。論文進一步發現模型的定價誤差無法被違約損失率、債權人保護制度、投資者的風險偏好或宏觀經濟條件等因素稀釋。

論文通過分析Black-Cox模型的定價誤差，探讨了改進該基準模型的兩個潛在渠道。第一個渠道是從信用風險的角度出發，在基準模型中引入平穩的杠杆比率，即企業會根據某一目标比率動态調整其杠杆，但發現總體上改善有限，信用利差仍被顯著低估。第二個渠道是引入公司債作為一場外交易市場的流動性缺口，采用He-Milbradt（2014）的模型框架，使其預測的收益率差除去原先的信用風險補償外還包含了流動性溢價。論文發現，将二級市場的搜尋摩擦納入Black-Cox模型顯著提高了模型的定價能力。信用利差的低估被大幅緩解，同時模型也更好地捕捉了信用利差的分布和動态變化，對于不過國家之間的債券定價差異有很好的解釋力。

作為首個針對結構化模型在全球信用債市場中适用性的研究，論文為國際信用利差之謎的存在提供了有力證據。通過對結構性信用模型發展曆史的梳理，論文也證實了第一代（如Black-Cox）與第二代(如帶有平穩杠杆率)的隻考慮違約風險的模型無法導出與實際相符的利差水平與分布，而第三代考慮市場摩擦的模型能較好地彌補這些不足。論文由此揭示出公司債市場的流動性欠缺是信用利差之謎的一大來源，加深了對信用債市場定價的理解。

施展，Betvictor中文版副教授，中國保險與養老金研究中心副主任，清華金融科技研究院區塊鍊研究中心副主任。施展的研究領域是固定收益、市場微觀結構、動态公司金融、金融科技。他的論文多次發表在國際與國内一流金融期刊上，他關于時變模糊性下資産定價的研究曾獲得Western Finance Association 2014年年會的最佳博士生論文獎。

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