我院教授張曉燕與合作者撰寫的論文《證券市場做空制度該不該限制？——美國證監會做空制度改革的溢出效應分析》（Potential pilot problems: Treatment spillovers in financial regulatory experiments）在金融學三大頂尖期刊之一的《金融經濟學期刊》(Journal of Financial Economics)上發表，論文在2020年第1期正式刊出。

這篇論文細緻地研究了美國2005年到2007年美國證監會做空制度改革的經濟影響，對中國融券制度改革提供了重要的借鑒意義。

（圖為張曉燕）

為何需要做空制度？ 

買空交易，也稱融券交易，是指投資者提供一定數量的保證金，由證券公司為投資者墊付部分交易資金以供其購買證券，由投資者在約定期限内償還同等數量的資金，并支付一定利息的證券交易方式。買空制度允許做空投資者在觀測到股票價格脫離基本面時，在市場上賣出股票份額，為市場提供流動性。這種流動性的供給能夠改善股票的定價效率，從而達到抑制股票泡沫的功能。因此全球絕大部分證券交易所都允許做空制度的存在，中國A股也在2010年正式引入了融券制度。截止至2020年1月，A股可融券股票數量達到1600隻，市場融資融券标的市值占總市值比重達到80%以上。

做空制度是一把雙刃劍——1929年美國股災的教訓

一方面，做空制度允許做空投資者在股票價格大幅偏離基本面市場過熱時，進行賣空交易來抑制市場投機行為，使得股票價格更加理性。另一方面，做空制度在股災期間的破壞力也非常驚人。在股災期間，當市場股票價格非理性下跌時，做空投資者能夠通過賣出股票獲利，這樣會進一步加劇股票價格的下跌，最終可能導緻股票市場崩盤的發生。事實上，發生在1929年10月29日的美國股市大崩盤或許是金融世界遭受過的最大災難，而這個股災背後，做空制度就是一個重要的推動力量。

如何降低做空制度帶來的股價崩盤風險？——提價交易規則的誕生

在1929年股災經曆了做空制度的負面影響後，美國證監會緊急制定了對股票做空制度的限制措施，最終在1934年出台了“證券提價交易規則”。這個規則要求做空投資者賣出股票的價格必須高于市場的最近交易價格，這就使得當股票價格在連續下跌時，融券賣空的股票報價必須高于市場的最近交易價格。

出台此規則的好處在于：一方面，對賣空的限制無疑提升了做空投資者的成本，從而能起到抑制“掠奪型”做空者過度賣空的作用，另一方面又給“溫和型”做空者留下來空間，讓賣空機制繼續揮發抑制泡沫的作用。

提價交易規則在過去70年一直作為美國股票交易制度的基石發揮着作用。然而随着計算機量化交易在美國的普及，很多投資者可以通過量化手段來繞開規則，這使得證監會需要重新考慮是否需要對過去的規則進行修正。在這個背景下，2004年7月美國SHO試點項目正式啟動。

美國SHO試點項目

美國證監會實施的SHO試點項目是基于随機對照試驗思想。整個試點項目分為兩個階段進行：

第一階段：2005年部分取消實驗組股票的“提價交易規則”的影響——替代效應

2005年5月美國SHO試點項目正式實施，試點項目在羅素3000成分股中随機挑選了1000隻股票作為實驗組，取消了這些股票的“提價交易規則”，使得這些股票能夠在任何價格變化時随時被賣空。而剩餘2000隻作為控制組繼續不變。取消股票“提價交易規則”的影響有兩點：（1）在政策發生後，實驗組股票的賣空交易比例上升，這是說明取消股票的“提價交易規則”會降低賣空交易的約束，從而增加股票的賣空交易；（2）需要特别指出的是，在政策發生後，控制組股票的賣空交易比例在下降，這可能是由于賣空投資者們更加偏好去交易賣空限制取消的股票，這部分替代偏好擠出了原本控制組的賣空交易，這也被稱為“替代效應”。 

第二階段：2007年進一步取消控制組股票的“提價交易規則”的影響——溢出效應

從2007年7月開始，剩餘2000隻控制組股票的“提價交易規則”也進一步取消。這次進一步取消的影響是：（1）在政策發生後，控制組股票的賣空交易比例上升，這同樣也再次驗證了取消股票的“提價交易規則”會降低賣空交易的約束，從而增加股票的賣空交易；（2）在政策發生後，實驗組股票的賣空交易比例也在上升。理論上實驗組股票的賣空限制早就取消了，并且在2007年前後并沒有發生變化，所以從直覺上來說實驗組股票在2007年的賣空比例不應該發生變化才對。這其實是由于規則全部取消帶來的“溢出效應”導緻。也因為2007年賣空約束的減輕，導緻市場上掠奪性賣空交易創造了有利條件，而當2008年金融危機來臨時，賣空約束的減輕也變成了股災的助推器之一。

對中國股票市場做空制度的啟示

做空制度是建立成熟健全的中國股票市場制度不可缺少的一部分。做空制度早成為全球各國金融市場制度的基石，其作用在于能夠提高股票市場信息傳遞的效率，揭露上市公司虛假信息，發現估值過高的股票，擠出泡沫，讓金融市場得以健康的可持續發展。不斷結合國際經驗，制定和完善中國證券市場的做空制度，是中國證券制度市場化改革的一個重要課題，也是中國證券市場走向成熟和國際化的必經之路。

美國的曆史經驗表明，适當減少賣空制度的約束，能夠有利于做空制度發揮其正面影響，提升市場效率。但是經驗并不是簡單照搬，對應到我國做空制度設計中，必須充分考慮我國的國情和市場條件，靈活使用做空制度這個工具，來調節股票市場的過冷和過熱情況，同時考慮到制度改革帶來的直接效應和間接效應，保障我國證券市場的健康繁榮發展。

這篇論文由張曉燕教授、新加坡管理大學李光前商學院Ekkehart Boehmer教授和美國哥倫比亞大學商學院Charles Jones教授合作完成。

張曉燕現任Betvictor中文版副院長、金融學講席教授，博士生導師，證監會第十七屆發審委委員，主持國家自然科學基金委重大項目課題——“中國資本市場的行為特征研究”。她的主要研究領域包括量化投資、市場監管、國際金融和金融科技，她的研究成果多次發表在國際頂級學術期刊，并屢獲獎勵。 

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