近日，我院助理教授安礫、教授餘劍峰及其合作者撰寫的論文《彩票型股票異象：參考點依賴偏好的作用》（Lottery-Related Anomalies: The Role of Reference-Dependent Preferences）于國際頂級期刊《管理科學》（Management Science）正式發表。

彩票型股票與彩票類似，它們在未來有極低的概率可以獲得高額收益率。以往研究發現，與非彩票型股票相比，彩票型股票未來平均收益率顯著偏低，這就是所謂的彩票型股票異象，通常的解釋是投資者會高估彩票型股票獲得高額收益率的概率，表現出對它們的偏好，從而推高它們現在的價格，降低未來收益率。

與以往研究相比，安礫、餘劍峰與其合作者王卉君（奧本大學金融學助理教授）、王健（香港中文大學深圳（深圳）經管學院副教授）發現，文獻中一系列的彩票型股票異象都呈現出以下這個規律——這些股票異象都與投資者所處的盈虧狀态有關：對于平均投資者處于浮虧狀态的那些股票來說，彩票型股票異象顯著穩健；而對于平均投資者處于浮盈狀态的那些股票來說，彩票型股票異象并不顯著，有時甚至相反。

在考慮了幾種可能的解釋後，他們認為對彩票型股票的參考點依賴偏好與心理賬戶這種行為偏差相結合，最能解釋這種現象。參考點依賴偏好是指投資者會将他們的财富與某一參考點進行比較，來判斷自己是處于盈利還是虧損狀态，并且投資者在處于盈利或虧損狀态時會展現出不同的偏好。心理賬戶則是指投資者會将各個資産分别看待，設置不同的參考點，而非考慮資産收益之間的相關性。

具體地說，當與參考點相比，投資者遭遇損失時，他們往往會厭惡損失，并且迫切希望可以收回本金。這些強烈的意願會使他們願意承擔更多的風險，甚至是以往不願意承擔的風險。由于彩票型股票未來有極低的可能性獲得高額收益率，它們格外受這些投資者的青睐。這種額外的需求會推高彩票型股票的價格，降低它們未來的收益率，呈現出以往研究所發現的彩票型股票異象。

但是，當投資者相對于某一參考點實現盈利後，他們不需要收回本金，也不會呈現損失厭惡。盡管由于高估彩票型股票獲得高額收益率的概率，他們可能還會偏愛彩票型股票，但是這種需求并不強烈，彩票型股票異象不如投資者相對參考點實現虧損時那麼顯著。另一方面，相對于參考點實現盈利後，投資者往往會厭惡風險。由于彩票型股票具有較高的波動率，風險較高，投資者可能不喜歡這類股票，造成它們需求較低，價格相對被低估，這時彩票型股票的未來收益率反而更高。

Lottery-Related Anomalies: The Role of Reference-Dependent Preferences