聚焦金融改革成效，回應經濟金融熱點
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《愛評論：新時代百人對話錄》特輯
《新時代 新金融》
如何用金融手段激勵企業創新？如何用資本的視角思考創新的未來？金融與企業創新是金融學術前沿，它探究企業發展的源動力，探究企業發展的長遠未來。新時代，新金融，田軒教授為我們解答創新的資本邏輯。
田軒，Betvictor中文版副院長，金融學講席教授、教育部“長江學者”特聘教授、國家傑出青年基金獲得者、博士生導師，兼任中國證監會第六屆上市公司并購重組委員會委員、國家金融研究院全球并購重組研究中心主任；主要研究領域包括公司金融、企業創新、風險投資、并購重組等。
以下為對話實錄：
記者：對于企業來說，微觀層面上自身作出調整去更好地适應創造力的驅動，這是非常重要的，但是不可否認環境也起着很重要的影響，所以從中觀和宏觀的層面來講，您覺得還有哪些要素對企業的創新影響是非常大的？
田軒：因為我們研究涉及到很多的領域，我說幾個我認為比較重要的。第一就是資本市場的發展。我們用了三十多個國家的數據，跨國的數據，我們來對比兩類國家，一類國家是所謂的股權市場非常地發達，一類國家相對于債券市場，銀行業非常發達，我們來看到底哪一類市場更加适合創新。結果我們發現的是，那些資本市場、股權市場非常發達的國家，對于創新有一個正面的作用，尤其是對資本密集型和對資金高度依賴的産業。而債權市場或者是銀行業比較發達的國家，它對于創新是有負面的作用。那麼它背後的邏輯也非常地簡單，因為這個股權和債權，它的支付結構是不一樣的。債權實際上上面是封頂的，比如說我買公司債，我借公司一百塊錢，我的利息說好的是5%，那麼你明年還我105塊錢就OK了，你企業賺多少錢跟我沒有關系，但是我下面是比如你企業變成90，跌到80、70，我就會受損失，所以對于債權人來說，他們上面的回報是封頂的，所以他不關注的是企業未來的發展，他不關注企業的長期或者是創新能夠給他帶來的效益，他更關心的是短期可能帶來的損失。
而股權是不一樣的，股權我們是有限責任。比如說我投進去一百塊錢，最差我這一百塊錢就沒有了，我有有限責任保護，這個企業如果破産了，或者有大量的負債，作為股權投資人我不會要賣房子賣地去幫助企業還債，我是有限責任，但是一旦我持有這個股權以後，我會随着這個企業的價值的增長而增長，我會陪伴着這個企業增長，也就是這個企業本來它的價值105，200，300，1000，10000，隻要我持有這個股權，我會一直陪着它增長。這個跟債權是不一樣的。債權上面是封頂的，你明年還我105，你做得再好跟我沒關系。而股權投資人是不一樣，他是陪着這個企業一起增長，所以企業如果做長期的創新，他為了創新成功，他企業發展的非常好的時候，股權人是能夠享受到這個紅利。
這個是債權人沒有的，所以這兩種不一樣的支付結構，說明什麼？說明股權是更能夠适應激勵創新的，而債權不是。那麼回到我們國家，這個給我們一個很重要的啟示是什麼？由于曆史的原因，我們國家總體來說銀行業占據金融業的絕對主導位置，我們的債權市場也是發達的。我看的數據，新的新生融資，我們一百塊錢裡面，有九十塊錢是債權，隻有十塊錢是股。我們的銀行業占金融業的85%，而證券業還不到3%，而中央現在提到的是我們要大力發展資本市場，我們要發展直接融資，它的邏輯是非常正确的，因為這種直接融資是能夠促進企業創新的，所以我們要想促進企業創新，現在的政策是對的，就是要大力發展股權市場，一級的VC/PE市場，包括二級的資本市場，所以這個是中觀上一個很重要的層面。
同時第二個我們還可以發現，稅負對于企業創新有一個重大的作用。毫無疑問創新是具有高度的不确定性，如果你的企業的稅負非常地嚴重，那麼你毫無疑問對創新就有一個負面的作用。那麼這個用到我們國家也是，如果我們要想激勵創新，毫無疑問我們應該堅定不移地大力地要減稅，讓企業的負擔降下來。
那麼第三個也很關鍵的，就是宏觀政策。這個我一直在講，也是我跟我的合作者的研究，我們用四十多個國家，也是用跨國數據來研究，我們發現國家的政策其實對企業創新沒有什麼影響，也就是說你這個政策，這個國家的政策你稍微偏左一點，還是偏右一點，稍微激進一點，還是稍微保守一點，對創新沒有什麼影響。因為企業家們都是非常聰明的，他能夠調整他的創新的投資的決策，來适應政府的政策。但是我們用四十多個國家的數據發現，對企業創新最要命的是什麼？是政策的不确定性。也就是說，當我企業家不知道未來政策是偏左一點還是偏右一點，這就壞了。那企業家能做的事情是什麼？就是等待，就是觀望，就是減少對長期投資的一個投入。所以對于監管層，我們需要做的事情是什麼？就是要保證我們政策的連續性、一緻性和穩定性，要給我們的企業家、給我們的市場形成一個穩定的、連續的一個預期。所以宏觀上講我們一定要強調政策的穩定性。
記者：如果沒有這個長期的安全感，可能最後企業家也都變成了短期的投機。
田軒：對，短期的投資投機，他就沒有辦法進行這種長期的、穩定的、風險又非常高的創新。
記者：剛才您提到了兩點，一個是促進直接融資的重要性，還有一個是減輕企業稅負。促進直接融資您的建議是什麼？我們現在的瓶頸是什麼？
田軒：我覺得我們現在的最重要的瓶頸是二級市場還沒有轉型到注冊制。那麼為什麼注冊制對于國家的二級資本市場這麼重要，因為注冊制和核準制本質的區别是，核準制，一個企業能不能上市是由監管層是由政府來決定的，會有很多行政的幹擾。而注冊制，一個企業能不能上市，是由市場來決定，監管層不做實質核查。那麼注冊制最核心的就是披露，你要各方面完全都要做充分的真實準确完整的披露，隻要你全都披露了，那麼你到底能不能夠上市，能不能融資成功，是由市場來決定的。在美國有很多很多的這些上市企業，他最後在賣股票的時候，我們大家對你不感興趣，就是市場不認可你，然後他就被迫撤回上市申請、退出來了，這是第一條。
田軒：第二條就是退市制度，我們不但要把上市制度從核準制向注冊制進行轉變，在退市制度也非常地關鍵，美國的退市制度是非常成熟的，美國基本上每一年，我們叫做流轉率大概是10%，10%的概念是什麼意思呢？美國大概有三千多家上市公司，每年大概上市三百多家，退市兩百多家，所以基本上每年的周轉率是10%。也就換句話說，大概隻需要十年的時間，美國整個上市公司的構成就完全不一樣了，所以上市是非常通暢的，退市是非常通暢的，就導緻後果是什麼？就能夠讓最優質的企業，最具有創新活力的企業，或者最需要融資的這些企業能夠在交易所來進行交易，資源能夠配置到最優質的資産上。我們上市的企業都是些什麼企業呢？客觀上講很多企業其實已經進入到夕陽産業，它已經沒有創新的活力，或者創新的活力已經不足了，這個就很簡單，對吧，所以，一個後果就是我們國家的上市企業普遍創新能力不強，所以我覺得要發展直接融資，在二級市場就是大力地從核準制轉向注冊制，同時把退市制度做好。我覺得一個進口，一個出口，你把它做好了，能夠讓最優質的資産，最具有活力的企業，在交易所來拿到公衆的融資，我覺得就非常好。
記者：其實歸根到底還是那一句話，就是提升上市公司的質量，這一點特别重要。
田軒：沒錯。
記者：剛才您也講到了，稅負對于企業創新力的影響。從企業層面上來講，我肯定希望這個稅負越低越好，但是我們确實需要找到一個平衡點，就是在國家稅收和企業創新力之間找到這樣一個最合理的平衡點。根據您的研究，有沒有一個相對比較好的阈值，我們控制在一個什麼樣的水平，是最合理的？
田軒：因為這塊相對來說這部分研究國内的數據相對比較少，這部分研究主要用的是美國的數據，所以他們發現當你美國減少稅負的時候，他的創新是能夠增加的。總體的邏輯是，大家可能擔心減少稅負以後是不是國家的财政收入就變少了，但其實不是的，為什麼？因為你減稅了以後，把餅做大，你的稅基反而倒大了，因為企業能力上去了以後，你稅基做大了，其實國家的稅收，其實并不一定會下降。
記者：具體的怎麼做可能還是需要執政者他們的一個智慧了。
田軒：需要我們要基于中國的國情，我們需要再進一步地去研究。這一塊目前客觀講還是空白。
我們怎麼能夠就像您剛才說的，怎麼能夠把它細化到一個區間，一個阈值，對于不同的企業，它的最優的稅率是多少，然後能夠更好地激勵創新，這個确實是一個我們學者還可以繼續努力的一個課題。
記者：現在中國經濟已經進入了一個新的階段，進入了高質量發展的階段。我們在講高質量的時候，有一個很重要的東西就是，我們要大力地去鼓勵那些科技技術創新型的企業，讓他們蓬勃地發展，這個就離不開金融的手段。如果說真的利用金融手段做好企業的創新，對于整個我們國家的推動新舊動能轉化，尋找新的增長點都是有着很重要的意義的。
田軒：是的。咱們國家的經濟經過三十多年的高速增長，現在已經進入到一個中度增長的，6%到7%的一個新常态。那麼我們怎麼去轉型？我們從要素驅動、投資驅動轉型到創新驅動的這樣一個高質量的經濟發展，那麼我們金融确确實實要為實體經濟服務，來激勵創新，來實現國家戰略的轉型，來實現我們國家長期的一個發展。
