3月21日，首屆清華五道口首席經濟學家論壇召開，本屆論壇由Betvictor中文版國家金融研究院國際金融與經濟研究中心（CIFER）與京東數字科技聯合主辦。Betvictor中文版校長助理、教務處處長彭剛，京東集團執行副總裁、首席公共事務官藍烨出席并緻辭。論壇以“2019中國與世界經濟展望”為主題，來自國内外著名機構的首席經濟學家與領軍學者熱議中國與世界經濟的發展趨勢、政策走向。清華五道口首席經濟學家論壇是CIFER舉辦的系列論壇，論壇定位高端、權威、前沿，将形勢分析、政策解讀、實踐建言與學術研究融為一體，将成為國内權威且具影響力的經濟與金融政策論壇。
長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈在“2019中國經濟展望：杠杆率、貨币政策與增長”環節中發言認為，今年國内經濟發展要實現“六個穩”，但外需是下降的，所以被動造成國内的杠杆率客觀上在短周期内是要上升的，現在是處于杠杆的加減之間。2019年全年的杠杆率将在溫和上升的過程之中。
以下是伍戈的演講全文：
很高興來到清華園，總覺得學校學的東西和現實中發生的事情，有時候是矛盾，有時候是一脈相承的。其實今天鞠教授給我們這個環節起了一個很好的題目“杠杆，貨币與增長”。
我一直在琢磨這個題目，為什麼我們在傳統的教科書，包括我們校園裡那麼少的接觸杠杆，那麼少的接觸債務，而我們到現實生活中，卻是那麼多的杠杆和債務的問題。到底是學校和世界脫鈎呢？還是世界脫離了我們過去假想的理論運行的方式。
貨币和杠杆是什麼關系？有很多人說它就是硬币的兩面，貨币它也是一種負債，它可能是中央銀行為老百姓的一種負債，但是貨币是否就是簡簡單單債務的兩面呢？我們發現現實中很多的債務問題其實是與貨币沒有太大的關系。而且在現實中間，我們為什麼那麼忽略一些杠杆的問題？因為我們知道凱恩斯說過：我們不關心長期問題，因為長期我們是要死去的。所以，隻要當有效需求缺口不足的時候，我就通過債務來抵補這個有效需求缺口就夠了。
但是問題是什麼？抵補有效需求缺口之後，你如果發現未來的投資回報率沒有能夠很好的抵補你當時借債的成本，這可能就造成了全社會債務的被動的累計。從這個意義上說，我們站在這個時點，如果看待凱恩斯主義，或者如何在現代次貸危機之後來反思凱恩斯主義，我覺得是一個很好的時點。
大家知道，其實我們的純信用貨币制度的産生，其實這個時間是很短暫的，比如說我們看到布雷頓森林體系之後，也就是幾十年的時間，美元和黃金真正脫鈎。但是我們很難想象，我們在信用貨币體系剛剛玩了幾十年之後，我們就已經到了一個利率為0的位置。很多人在問我，中國經濟如果是潛在的經濟增速下降，意味着包括十年期國債還會要下降，但是現在十年期國債收率已經很低了，未來中國會不會有0利率？為什麼會有這樣的困惑？我這背後都是非常深刻的，或者是值得大家寫很多的博士論文都寫不完的命題。
剛才談那麼多的詩和遠方，我稍微談一下我們的眼前苟且。客觀上講，過去一年多的時間，官員沒說錯，我們确實去杠杆，但是去杠杆的背景，是我們以貨币或者銀根為緊縮為代表的利率的上升。與此同時，在中國可以看出來，其實利率和杠杆之間的關系是非常不錯的。也就是說隻要利于銀根緊縮，從大概率而言，中國的杠杆率客觀是下來的。但是，這個問題并不意味着在理論上就一定是對的，在中國有這個現象。
但是想想杠杆是什麼？杠杆分子是整個社會的債務，杠杆的分母是GDP，一旦銀根上升的時候，分子是下降的，分母也是下降的，其實也并不必然能夠斷定，當銀根收縮的時候，我們杠杆率一定是要下降的——分子下降、分母下降，并不一定代表比值最後也下降。但是在中國的事實是，比值客觀上在銀根緊縮的時候它是下降的。下降的原因其實很簡單，大家如果基于分子和分母分别算彈性的話，我們明顯感覺到，分子債務的敏感程度大于GDP的敏感程度，大于分母的彈性。但是，事實上中國執行了一年多之後，客觀上講，去杠杆三個字在去年四季度政治局會議上是沒有提過的。那麼在這樣一種背景之下，大家看看為什麼在現實中間去杠杆緊貨币行不通，大家可以看到它對民意GDP是壓縮的，而且是有前瞻性的壓縮的關系。
而且我們看到去年以來分子違約的風險非常大，所以分子分母我們都受不了通過緊貨币的方式來去杠杆。其實，剛才黃老師也提到過，古今中外，去杠杆之路是非常複雜，不是那麼容易的事情。當然，中國為什麼去杠杆這麼難。大家可以看出來，杠杆率要下降無非我們看到的是分子做小、分母做大。我們想想當年我們分子是怎麼做大的，我們國企存在着軟預算約束，我們地方财政有很多事權，但它沒有匹配相應的财權等。
但我們說可以把債務變成股權，股權不算債務。但我們客觀上講，過去幾十年資本市場發展這麼多年，年年說要加大資本市場直接融資發展，事實上股權融資最後發展是非常低的。
從這個意義上說，杠杆、去杠杆、加杠杆、穩杠杆，或許不僅僅取決于我們所謂總需求政策、或僅僅是貨币政策，它有非常深刻、複雜的機理在裡面。從這個意義上說，債務杠杆或許是貨币的另外一面，但或許與貨币也有非常不同的方面。
過去我們去杠杆，客觀上講是在全球同步複蘇的非常良好背景下，在這個背景下，我們知道中國過去很多年曾經出現過經濟漲得非常好、同時杠杆率非常低，那是在我們加入WTO之後很長一段時間裡。因為國外所謂的加杠杆、或國外需幫助，實際上我們國内不需要那麼多投資，不需要那麼消費，所以那時候中國經濟很好，但杠杆率是持續下降的，是取決于外需非常重要的環境。
但事實上時過境遷，我們現在面臨的眼前苟且其實是美日歐同步的下降，我們的出口面臨着壓力，在這個情況之下，客觀上講居民的杠杆率，我們看到現在房貸利率已經在下降，其實房貸利率在過去曆史時間，我們可以看到其實和中國居民所謂的杠杆率之間的關系是非常良好的。
但是，從中長期而言，居民的杠杆率和企業債務率有一個很不一樣的地方，有一個很重要的制度性的因素來引起居民杠杆率持續的上升，比如說中國和美國之間，居民跟杠杆率的上升，和城鎮化率很相關，這兩者不僅僅是相關關系，而且背後是因果關系，也就是城鎮化率，是中美居民杠杆率上升的原因。
但是，從所謂的散點圖我們大概率也能表征這一點。
我們國内的話，其實我們的基建逆周期調整，其實是和政府的加杠杆是非常相通的，事實上從去年四季度以來，政府加杠杆已經在路上，國企加杠杆有一些約束，但是總體而言，我想今年一個大的格局就是，因為國内要實現六個穩，外需是下降的，所以被動的國内的杠杆率客觀上短周期而言是要上升的，現在是處于杠杆的加減之間。
我們看到居民現在可能現在要再加杠杆，企業的杠杆率現在處于很糾結的狀态，但是政府加杠杆已經在路上，而2019年全年的杠杆率我們覺得是在溫和上升的一個過程之中，當然我想杠杆率是領先我們GDP的發展。
從這個意義上說，如果我們看到杠杆率企穩，或者說我們大概率能夠看到今年或者是下半年所謂經濟的一個企穩。
我們覺得杠杆和貨币，似乎是一個硬币的兩面，但事實上我們看到各國在杠杆率發生的過程中間，實際上有很多很深的與貨币并不相關的因素，舉例說，從居民杠杆率而言，我們覺得中長期的城鎮化率的因素可能和杠杆率是很相關的，從這個意義上來說貨币是中性的。
但是，與此同時，我們也可以看到貨币在有一些時候可能不是中性的，包括黃老師說的與金融危機之間的關系，從這個意義上說，我們覺得如何用一個跨期的思想，而不是用短期凱恩斯的思想來考慮我們中國當前和未來經濟的發展，我想是非常重要的，謝謝大家！
