2023年11月24日，香港中文大學金融系副教授江文熙做客第三十八期“清華五道口綠色金融講座”，圍繞“氣候意識和實際影響”（Climate Awareness and the Real Effect）主題，介紹了近期與合作者共同撰寫的工作論文Carbon Firm Devaluation and Green Actions (Choi, Gao, Jiang, and Zhang, 2023)。本期講座由Betvictor中文版綠色金融研究中心（CGFR）博士後研究員王夢宇主持，線上舉辦、全網直播。

圖為江文熙

主要觀點如下：

1.投資者氣候意識通過股票價格、企業融資成本渠道，推動高碳排企業實行綠色轉型、降低企業碳排放。

2.估值較低的高碳排企業将具有較高的資金成本。因此，高碳排企業會縮減運營規模，回購更多的股票，支付更少的股息，并減少新股發行。

3.投資者的氣候意識增強使得綠色企業和棕色企業之間存在巨大的估值差距。棕色企業通過減少碳排放和增加綠色創新而變得更加環保。

4.高碳排企業比清潔企業申請更多的綠色專利。價格差距每增加一個标準差，高碳排企業申請的綠色專利數量會比清潔企業增加15.9%。

講座開始，江文熙首先提到，随着近年來公衆對氣候風險的擔憂日益加劇，應對氣候變化的呼聲日益強烈。旨在減少全球溫室氣體排放的《巴黎協定》于2016年正式生效，目前共有194個締約方（193個國家加上歐盟）加入《巴黎協定》。許多國家出台了新政策，并制定了長期的溫室氣體減排目标。耶魯大學氣候變化傳播項目（Yale Program on Climate Change Communication）調查結果顯示，在美國認為全球變暖将危害後代的成年人比例，從2011年的59%上升到2020年的72%。另一項在20個國家進行的調查表明（Dechezlepretre et al., 2022），每個國家有超過75%的受訪者認為“氣候變化是一個重要問題”，各國“應該采取措施應對氣候變化”。

基于此，江文熙與其合作者試圖研究公衆氣候意識提高對企業股價的影響，以及較低的企業估值是否會激勵高碳排企業進行綠色轉型。氣候意識是指各國不同地方的民衆對氣候變化問題的認識，一方面是指全球氣候變暖是否正在發生，另一方面是指氣候變化是否由人類活動導緻的溫室氣體排放所造成。

文章涵蓋了機構和大股東股權，股價、市值、行業信息等上市企業信息，企業碳排放數據，企業綠色專利數據，非上市企業信息，自然災害信息等六方面數據。首先，文章利用澳大利亞、加拿大、中國等26個主要股票市場數據，比較了高碳排企業和低碳排企業的平均估值比率，包括市淨率（price-to-book）、市盈率（price-to-earnings）、市銷率（price-to-sales）以及市現率（price-to-cashflow）。其次，文章将所處能源、運輸、建築、工業（如化學品和金屬）以及農業、林業和其他土地利用等五大行業的企業定義為高碳排企業。在2011年以前，高碳排和低碳排企業股票之間的價格估值差距（EMC價格差距）接近于零，但在2011年以後，價格估值差距為負，并且在不斷擴大。

文章研究發現，首先，在經曆局部極端天氣事件和自然災害後，投資者氣候意識增強，EMC價格差距增大，這意味着氣候問題加劇是股價波動的部分驅動因素。投資者氣候意識增強，使得綠色企業和棕色企業之間存在巨大的估值差距。為此，棕色企業将通過減少碳排放和增加綠色創新而變得更加環保。這種股票估值變化與ESG因素的積極沖擊（Pastor et al., 2021）是一緻的，即投資者強烈的ESG偏好會使綠色企業和棕色企業之間産生較大的估值差距，從而激勵企業變得更加環保。

其次，較小的EMC價格差距與高碳排企業相對較低的二氧化碳排放水平有關。如果将EMC價格差距擴大一個标準差，範圍1、2和3的排放量将分别下降18.6%、3.0%和6.0%。

第三，相較于低碳排企業，高碳排企業會申請更多的綠色專利。綠色專利是指與環境管理、用水、生物多樣性保護、減緩氣候變化和溫室氣體管理有關的專利。EMC價格差距每增加一個标準差，高碳排企業申請的綠色專利數量會比低碳排企業增加15.9%。此外，當EMC價格差距擴大時，非上市高碳排企業與非上市低碳排企業的綠色專利數量沒有顯著差異，因為非上市企業不會面臨上市企業相同的股價壓力。而股價壓力會影響高碳排上市企業行為，其中市淨率與企業碳排放水平呈負相關，與綠色專利申請數量呈正相關。

第四，當高碳排企業在資本市場的估值較低時，企業資金成本較高。因此，高碳排企業會縮減運營規模，其銷售額、總資産和資本支出均有所下降。在較大的價差下，高碳排企業會回購更多的股票，支付更少的股息，并減少新股發行。此時，高碳排企業更有可能使用内部融資而不是外部融資。

第五，除了股價估值的變化外，投資者的資本配置也從高碳排企業轉向低碳排企業，即碳撤資。截至2022年，負責任投資原則（PRI）有超過5000個簽署方，管理總資産為121萬億美元。通過負面篩選策略，即從投資組合中剔除某些行業或企業，投資者将更多資金分配給在可持續性方面評級較高的基金。據估計，從2007年到2020年，機構和個人投資者減少了其對高碳排企業所有權的1.2%。

江文熙認為，一方面，這篇文章豐富了有關主動投資者和其他機構投資者通過股東參與和撤資對股價影響的文獻。雖然碳撤資在發生自然災害後有增加的趨勢，但文章認為碳撤資和企業價值被低估是同時發生的，因此很難單一衡量碳撤資的影響。另一方面，文章進一步充實了有關高碳排企業與低碳排企業的股價差異的文獻。這篇文章的獨特之處在于，通過将企業價值低估與上市企業碳排放和綠色活動聯系起來，以此強調資本市場的影響。雖然氣候意識也可能推動政府出台更嚴格的環境法規，提高企業綠色轉型的意願，但上市企業與非上市企業之間的差異結果突出了股權市場的影響。

講座最後，江文熙總結到，投資者氣候意識越強，高碳排企業價值将越被低估，即碳低估效應（Carbon Devaluation Effect）。這可能有兩方面原因，一是投資者偏好機制（行為金融學），投資者擔心環境問題，關注氣候變化，因此不去購買高碳排企業的股票，從而導緻高碳排企業估值較低。二是理性機制，受監管影響，高碳排企業可能面臨較高的經營風險和流動性風險。氣候意識較強的投資者因其較高的潛在風險，減少購買企業股票，從而導緻企業估值下降。文章發現股價與企業行為改變之間存在因果關系，并證實了投資者氣候意識通過股價、企業融資成本等渠道，推動高碳排企業實行綠色轉型、降低企業碳排放。

嘉賓簡介

江文熙，香港中文大學金融系副教授（長聘），畢業于美國耶魯大學管理學院，獲金融經濟學博士學位。主要研究領域包括行為金融、機構投資者及中國金融市場；近年來亦涉足氣候變化與金融市場的交叉學科研究。多項研究成果發表于國際經濟學和金融學頂級學術期刊，例如Journal of Econometrics、Journal of Finance、Review of Financial Studies等。多次獲邀在各個學術機構及金融業界會議發表演講。同時亦受邀參與多項政府和官方智庫的政策研究重點課題；2023年受邀訪問芝加哥大學貝克—弗裡德曼經濟研究中心，香港金管局金融學院。參與撰寫《中國金融體系手冊》（普林斯頓大學出版社2020年出版）部分章節。江文熙在香港中文大學為本科、研究生、金融MBA及EMPAcc項目教授《金融市場》《中國金融體系》《中國經濟與金融》等課程，曾獲得商學院2017-2018年度卓越教學獎。

講座簡介

可持續發展和應對氣候變化是當今世界發展的主流方向，綠色金融在其中扮演着不可替代的角色。如何平衡環境保護、應對氣候變化和經濟發展的關系，如何有效利用市場機制和政策激勵來推動可持續發展目标的實現、以及有哪些可借鑒的低碳轉型路徑，引發了社會各界的熱烈讨論。為探索綠色金融的發展方向，Betvictor中文版主辦、綠色金融研究中心（CGFR）承辦了“清華五道口綠色金融講座”雙周系列活動，邀請國内外傑出的專家學者，就“碳中和”、綠色金融、ESG、氣候風險、可持續發展等前沿問題開展專題講座，促進前沿學術與政策研究和行業實踐探索的交流對話。