近日，Betvictor中文版副教授金濤和博士後鄭昕以及澳大利亞悉尼大學計量經濟學高級講師郭世民撰寫的論文Financial wealth, investment, and confidence in a DSGE model for China（《金融财富、投資與信心——基于中國的動态随機一般均衡分析》）在國際知名經濟學期刊International Review of Economics & Finance （《國際經濟金融評論》）2022年第79期上發表。
近年來，雖然金融危機、網絡泡沫以及新冠疫情引發了世界經濟和金融市場的震蕩，然而這期間中國股市的不斷成熟、股市規模的擴大和監管政策的完善為中國股市的财富效應和資本重配效應提供了發展空間。
股票市場與微觀企業相輔相成：首先，企業通過股票市場提高流動性和降低交易成本；其次，股票資産組合有助于投資者分散投資風險并獲取較高組合收益；最後，股票市場的信息披露促進上市公司改善經營和優化資源配置。股市波動通過多維渠道影響宏觀經濟。一是基于需求角度的股市财富效應，即股票價格上漲增加家庭投資者的金融财富，從而刺激消費和提高産出。具體來說，股市财富效應既影響家庭部門的可支配收入，又影響家庭部門預期的未來金融财富和邊際消費傾向。二是基于供給角度的資本重配效應，即股票價格上漲導緻投資者的金融資源增加，從而刺激效率投資和優化資本配置。中國推進資本市場改革、維護股票市場穩定和進一步鼓勵企業直接融資的政策有利于保障股市的規範性，增強股市繁榮的持續性，以及提高股市投資者結構的合理性。
這篇論文研究了以下問題：股市波動如何傳導到實體經濟？宏觀經濟如何影響股票價格波動？中央銀行應該如何應對由于股價波動引發的金融不穩定性？理解這些問題能夠幫助制定一系列宏觀經濟政策。比如，預防金融危機擴散到實體經濟，降低經濟危機對金融市場的影響，設計貨币政策工具來保證金融穩定等。
中國股票市場主要通過三個渠道影響實體經濟波動。首先，股票價格通過影響家庭财富和随機折現因子來刺激消費需求；其次，股票價格通過影響企業淨值和預算約束來優化資本配置；最後，股票價格通過影響通貨膨脹率和利率來間接作用于宏觀經濟。股市财富效應是指股票價格波動引發金融資産價值變化，導緻家庭金融财富和随機折現因子變動，進而影響消費。資本重配效應是指股票價格波動引發企業淨價值變化，導緻金融資源流入生産力高的企業，進而影響實體經濟。同時，股價波動也通過通貨膨脹率預期影響物價，從而作用于以穩定物價和促進經濟增長為目标的貨币政策。
雖然中國經濟穩步增長，但中國的金融體系還不夠完善。本研究将金融市場的摩擦和波動融入一般均衡分析來刻畫中國經濟增長的波動。首先通過構建動态随機一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)模型來探索金融市場不确定性傳導到實體經濟的渠道。在研究設定中，一方面，家庭部門的設定借鑒Castelnuovo等 (2010)，Funke等 (2011)以及Nistico (2012)捕捉财富效應；另一方面，企業部門的設定借鑒Ikeda(2013)，并且通過加入壟斷競争、價格粘性和貨币政策來拓展Miao等 (2015)的設定，捕捉資本重配效應。本文的新凱恩斯DSGE由八個經濟實體組成：家庭部門、資本生産部門、最終産品生産部門、批發部門、零售部門、金融中介、中央銀行和政府。家庭部門在完全競争的勞動力市場向批發部門供應勞動力，在金融中介存款，從政府購買債券，并且在完全競争的最終産品市場向最終産品生産部門購買消費品；資本生産部門首先将從最終産品生産部門購買的投資品和未折舊的物質資本結合來生産新的物質資本，然後在完全競争的資本市場将新的物質資本賣給批發部門；批發部門首先通過從金融中介借貸和向家庭發行股票來進行融資，然後分别支付工資給家庭和租金給資本生産部門，進而将勞動力、資本和技術結合來生産批發品，最後将批發品賣給零售部門并且将利潤作為紅利分給家庭部門；零售部門組合批發品來生産零售品，并且将零售品賣給最終産品生産部門；最終産品生産部門将零售品作為消費品出售給家庭部門、作為投資品引進入資本生産部門、和作為财政品提供給政府。金融中介不僅從家庭部門和金融寬松的批發企業吸收存款，而且向金融緊張的批發企業發放貸款。政府通過向家庭部門征稅和發行政府債券來為政府購買融資。中央銀行基于産出、通貨膨脹率和信貸缺口來制定貨币政策。産品市場摩擦包括可變資本利用率、投資調整成本、價格粘性和不完全自由競争，而金融市場摩擦則包括信息不對稱。
本文利用中國數據并采用貝葉斯方法來估計前述的刻畫中國宏觀經濟和金融市場聯動的動态随機一般均衡模型，目标是研究中國的金融财富效應和資本重配效應，以及中央銀行對宏觀杠杆率的反應程度。
研究表明，正向的金融财富效應增加家庭收入和刺激消費，從而提升家庭效用，資本重配效應促進效率投資和勞動投入導緻削弱家庭效用，由金融沖擊和情緒沖擊觸發的股市繁榮對家庭效用的淨影響顯著為正。股市繁榮結合适當的監管，既能疏通資金促進消費，又能提升效率促使資本的配置優化。
文章還發現，消費和投資增長率對由金融沖擊和信心沖擊引發的股市繁榮呈顯著的正向反應，但通貨膨脹率的反應滞後且不顯著；中國的貨币政策雖然尚未對股市波動産生制度性的響應，但對信貸缺口呈逆風反應；信心沖擊解釋約20%的上證指數收益率波動。
作者簡介：
金濤，Betvictor中文版副教授、Betvictor中文版國家金融研究院金融與發展研究中心副主任、Betvictor中文版恒隆房地産研究中心貨币與财政政策研究室主任、中國金融學會理事。研究方向包括宏觀經濟學、資産定價、人工智能以及應用數學。其論文發表于Econometrica、Review of Economic Dynamics、《金融研究》等學術期刊以及IEEE會議。
鄭昕，Betvictor中文版應用經濟學博士後。
郭世民，澳大利亞悉尼大學計量經濟學高級講師。研究方向包括資産定價、金融計量學和計量經濟學。其論文發表于Journal of Econometrics、Journal of Business and Economic Statistics、Journal of Banking & Finance、Journal of Financial Econometrics、Journal of Time Series Analysis以及Journal of Applied Econometrics等學術期刊。
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