3月21日，首屆清華五道口首席經濟學家論壇召開，本屆論壇由Betvictor中文版國家金融研究院國際金融與經濟研究中心（CIFER）與京東數字科技聯合主辦。Betvictor中文版校長助理、教務處處長彭剛，京東集團執行副總裁、首席公共事務官藍烨出席并緻辭。論壇以“2019中國與世界經濟展望”為主題，來自國内外著名機構的首席經濟學家與領軍學者熱議中國與世界經濟的發展趨勢、政策走向。清華五道口首席經濟學家論壇是CIFER舉辦的系列論壇，論壇定位高端、權威、前沿，将形勢分析、政策解讀、實踐建言與學術研究融為一體，将成為國内權威且具影響力的經濟與金融政策論壇。
黃益平認為，從跨國數據分析來看，杠杆率增速的重要性，遠遠超過了杠杆率水平的重要性。控制總量不如控制部門，意味着一刀切的去杠杆可能還不如結構性的去杠杆。控水平不如控增速，意味着穩杠杆可能比去杠杆更加合适。
以下是黃益平演講全文：
首先熱烈祝賀清華五道口首席經濟學家論壇召開！我今天想分享一個最近我與紀洋、葛婷婷和邊文龍一起做的一個研究。如果說杠杆導緻金融風險，我們想知道什麼樣的杠杆率、什麼地方的杠杆率風險更大。
首先看一下中國過去幾年杠杆率的演變。第一，總體杠杆率的增速很快，這也是為什麼前一段時間中國的高杠杆成為一個全世界關注的問題的主要原因。杠杆率很高值得關注，但也許更值得關注的是全球危機以後中國的杠杆率的直線上升。但是，如果我們細心的話，應該會發現最近這一兩年總杠杆率似乎顯出了穩定的迹象。
第二，政府的杠杆率也一直在上升，但無論和發展中國家比還是和發達國家相比，政府杠杆率似乎還處在比較低的水平。
第三，企業杠杆率上升特别快，而且已經處于全世界的高水平，遠遠超出了發展中和發達國家的平均水平。但最近已經看到明顯的平穩甚至下降的趨勢。
最後，居民的杠杆率水平并不是那麼高，但是最近上升的勢頭也比較明顯。
起碼從2016年開始，去杠杆已經成為我國一個主要的政策重點，在2018年，去杠杆政策還引發了不少争議，有的認為去杠杆政策加劇了經濟下行壓力。
事實上，無論是在學界還是在政界，對于什麼樣的去杠杆才合适這個問題，并沒有形成共識。這可以從如下三個方面來反映。
首先，杠杆率的問題到底是水平過高、還是增速太快，換言之，經濟決策重點應該是去杠杆、還是穩杠杆？代表兩方觀點的學者都有，時間關系我就不一一列舉了。
其次，政府應該是加杠杆、還是去杠杆？也有持對立觀點的學者。
最後，我們未來的杠杆率調整的方向，是不是應該從杠杆率比較高的企業部門轉向杠杆率相對比較低的居民部門？
我們做的研究探讨了兩個方面的問題。
一方面，我們希望看一下杠杆率導緻金融風險，到底是杠杆水平起的作用、還是杠杆增速起的作用。
另一方面，我們還希望看一下不同部門杠杆率的水平和增速的影響是不是不一樣。
我們搜集了43個經濟體、從1980年到2017年的數據用于實證分析。我們可以先看一下這個數據告訴我們一些直觀的東西。我們對一些杠杆率指标計算了兩組數據，第一組數據是所有國家、所有年份的樣本平均，第二組數據是發生金融危機國家在危機前5年的樣本的平均。
兩組數據一對比，還是揭示一些有意思的現象。看總杠杆率和分部門杠杆率，危機前5年的平均值都低于全樣本平均。這起碼對“杠杆率高容易引發金融危機”這樣一個判斷提出了疑問。
但如果看杠杆增速，可以看到危機前5年總杠杆和分部門杠杆确實遠高于全樣本平均，唯一例外的政府杠杆率，危機前5年的增速遠低于全樣本平均。其它杠杆率指标都是在危機以前出現了明顯的加速。
這個變化也反映在私人部門與政府部門杠杆率的增速之差以及居民與企業杠杆率增速之差。也就是說，危機前清楚地觀察到，危機前私人部門即居民和企業的杠杆率增速明顯快于政府杠杆率增速，居民杠杆率增速明顯快于企業杠杆率增速。
然後我們利用這一套數據做了一些回歸分析，主要的目的就是解釋究竟是什麼樣的杠杆率指标直接導緻了金融危機風險的上升。
第一，我們發現，如果簡單地把杠杆水平放在回歸方程裡，它可能是一個顯著的解釋變量。但當我們把杠杆增速加進去之後，水平變量就不顯著了，但增速變量卻十分顯著。換句話說，起碼從國際經驗看，增速的重要性遠遠超過了水平的重要性。
更重要的是從結構的角度來看，私人部門相對于政府杠杆增速之差和居民相對于企業杠杆的增速之差，都對金融危機風險有很顯著的解釋力。
這樣的結果的可能作用機制是什麼？我們做了一些嘗試，發現剛才說的那些顯著的變量會顯著地提高真實利率的水平、減少固定資本的形成同時會降低TFP的增長。這些變量如果是顯著的話，對實體部門确實會發生一些實實在在的影響。
這裡還有一個問題，可能大家聽說過兩位美國經濟學家Reinhart和Rogoff讨論公共債務對經濟增長的影響，他們發現如果公共債務占GDP的比例超過90%，國家的經濟增長就會明顯的下降。一開始他們說經濟會走入衰退，後來發現算錯了，但還是發現增長速度會明顯下降。如果他們的分析是準确地，那就說明杠杆率可能存在一個顯著的阈值，阈值上下方經濟和金融的表現會存在顯著差異。
我們也嘗試着驗證這個“阈值”的思路。但無論我們如何用不同的阈值對樣本做不同的測算，我們發現上面得出的結論都沒有改變。我們的猜測是所謂的水平起作用或者阈值起作用，其實隻不過是重要解釋變量缺失造成的。
我們還做了一些異質性分析，基本結論是經濟體制和經濟制度對金融危機的風險有顯著影響。比如，金融抑制的程度高，會加劇杠杆率的金融風險。經濟體的監管質量高，會緩解杠杆率的風險。最後一個增信信息的透明度高，也會緩解杠杆率的風險。也就是說，雖然杠杆增速很危險，但好的政策、制度環境可以降低這些風險的程度。
最後簡單地總結一下，我們得到了三個基本發現：
第一，如果控制了杠杆率以後，總的杠杆率水平不是非常重要。
第二，各個部門之間的杠杆率差異性非常明顯，也就是說杠杆的結構可能比總量更重要。
第三，所謂關鍵阈值的影響不明顯。
最後從我們剛才做的分析做一個簡單的政策建議。不過我要說明一下，這個研究使用的跨國數據，但它還是可以為我們提供一些價值的政策建議：
第一，控制總量不如控制部門，意味着一刀切的去杠杆可能還不如結構性的去杠杆。
第二，控水平不如控增速，意味着穩杠杆可能比去杠杆更加合适。
謝謝大家。
