3月21日，首屆清華五道口首席經濟學家論壇召開，本屆論壇由Betvictor中文版國家金融研究院國際金融與經濟研究中心（CIFER）與京東數字科技聯合主辦。Betvictor中文版校長助理、教務處處長彭剛，京東集團執行副總裁、首席公共事務官藍烨出席并緻辭。論壇以“2019中國與世界經濟展望”為主題，來自國内外著名機構的首席經濟學家與領軍學者熱議中國與世界經濟的發展趨勢、政策走向。清華五道口首席經濟學家論壇是CIFER舉辦的系列論壇，論壇定位高端、權威、前沿，将形勢分析、政策解讀、實踐建言與學術研究融為一體，将成為國内權威且具影響力的經濟與金融政策論壇。

 

Betvictor中文版副院長、紫光講席教授周皓在“2019中國經濟展望：杠杆率、貨币政策與增長”環節中發言認為，中國經濟未來高質量的增長和發展，要取決于杠杆率的穩定和逐步改善。

他認為，中國債務總量不是問題，結構才是問題，如地方政府債務、部分國有企業債務，可能産生金融系統性風險。基于總體債務率不一定是過高的這個判斷，生硬的去杠杆的措施對去年經濟下行起到了比較主要的作用。如果溫和的增長和溫和的通脹能夠延續下去，杠杆率結構性的自我改善是正在發生的。這也是中國未來經濟高質量、高素質增長和發展重要的條件。

 

以下是周皓演講全文：

感謝鞠建東老師組織五道口首屆首席經濟學家論壇，感謝沈建光博士這個主持最熱的話題。

首先，我不是首席經濟學家，不是Betvictor中文版的首席經濟學家，也不是以前美聯儲的首席經濟學家，雖然有人自稱是美聯儲首席經濟學家，我隻是一個普通教授、普通經濟學家。所以，我的觀點隻代表我自己，既不代表五道口，也不代表以前的美聯儲。

我的核心觀點是，我覺得中國經濟未來高質量的增長和發展，要取決于杠杆率的穩定和改善。我從三個角度來展開主要命題。

大家可能也注意到了，我沒有談中國經濟高質量增長取決于降杠杆或增杠杆，這都是不對的，中國債務對GDP的比例250%很難過高或過低，總量不是問題，問題是在結構。

日本是全球第三大經濟體，債務對GDP可能是300%以上，但因為主要是内債，所以也不是問題。美國當然比中國的經濟發展程度高，債務對GDP比率也可能高過300%，但是美元作為儲備貨币，高負債率也不是問題。英國在二戰之後，當時的人均收入可能比現在的中國還要低，在二戰之後債務積累超過GDP的400%，但經濟增長3-4%左右的速度就讓杠杆率自動下降了。

我覺得債務對GDP250%的比率，經濟學當中沒有一個是否最優比率的判斷，要根據中國6%的經濟增長速度來判斷可以持續的債務是多少，以及國内經濟财政體制特征來判斷。

主要的觀點，即250%的債務對GDP比率不能判斷它一定是過高或過低，中國債務的主要問題是效率即結構問題。作為中央政府，我們國債太少了，你要考慮3萬億的外彙儲蓄是債務的話，實際上我們中央政府的債務是過低的，從這個結構來看，對6%以上的經濟增長，借債的比率是過低的。

作為居民，雖然最近有一些債務速度增長過快的擔憂，但居民部門，大部分擁有的房子都是全清的，首付很多是50%，甚至是70%，所以作為居民部門，它的債務比率不是過高，而是過低的。

哪些債務結構是有問題的呢？一部分是我們地方政府的債務，雖然總量不高，15萬億-35萬億，取決于在座各位來估計，每個人都給的數不一樣，但主要是這種地方政府債務通過城投債等形式，财政機制不清，債務置換的一個目的就是要結構性地把發行機制不清楚、歸屬機制不清楚的債戶改成債務主體比較明确的機制，你要把融資平台的35萬億置換成省級地方債的35萬億，可能就是一個比較清晰、比較容易管理、也比較健康發展的地方債務。

企業債務這一塊，去年大家參與讨論都很清楚，主要問題是國有企業債務的問題，國有企業是信貸資源85%的流向，90%的流向，對資本回報率比較低的國有企業，其債務負擔過高可能是經濟比較容易産生系統性風險的源泉。

所以，我的觀點是，中國債務總量不是問題，結構是問題。如果是基于這樣的假設，前兩年這種硬性去杠杆的政策就是不對的，杠杆應該是穩定地改善，和結構上改善。

在去杠杆的途徑作為治理資管行業和打壓影子銀行的途徑是有争議的，去年大家也聽到，易綱行長明确的說，影子銀行對中國經濟是有非常重要的正面作用，把信貸資源傳遞到經濟當中，更有效率的中小企業和民營企業。

4年前我們的吳曉靈院長，明确地說過，影子銀行是中國經濟當中中國金融的一種創新的一種重要創新形式，承擔了傳統銀行、傳統金融不能做到的，把信貸資源傳遞給經濟當中融資難、融資貴的這些部分，民營企業和中小企業的重要作用。

所以，我的第二個觀點就是基于債務率不一定是這麼高的情況下，生硬的去杠杆的措施對2018年的經濟下行起到了比較主要的推動作用。

如果硬性去杠杆的政策是不對的，什麼是比較良性的改善杠杆率的方式？在穩定杠杆的基礎上，一個比較好的改善杠杆率的方式，是溫和的、适度寬松的貨币政策。在溫和通脹的情況下、溫和增長的情況下：第一，名義債務比率在溫和通脹的情況下實際負擔是下降的，在央行适度寬松的貨币政策下，杠杆的結構問題是自我改善的，隻要不是惡性通貨膨脹，杠杆率是不會上升的，隻要不搞大水漫灌是不會出現杠杆率的惡性增長的。

如果現在這種溫和的增長和溫和的通脹的宏觀經濟環境能夠延續下去，我們相信杠杆率結構性的自我改善是正逐漸發生的，這也是中國未來經濟高質量、高素質增長和發展重要的條件。

謝謝大家！